十年磨一剑，安博通：网安上游“小巨人”加速
（报告出品方/分析师：中银证券 杨思睿）
十年磨一剑打造专精特新“小巨人”网安上游专精特新“小巨人”
公司提供可视化网络安全专用核心系统产品与安全服务。
安博通以深度安全网关、融合应用网关、数据分析与综合运维平台等产品为核心，重点面向政府、金融、运营商、军队、企业、教育等多个行业领域，主要客户业务场景包括经营服务型网络、园区网、网络运营商、无线安全运营、大型行业内网等。
目前公司已拥有100多家战略合作伙伴，80,000多个企业级客户。
公司具备安全网关、安全管理以及安全服务的三大业务，产品以模块形式销售，具备纯软件和软硬一体两种形态。
安全网关类产品以防御控制为目的，主要分为嵌入式网关和虚拟化网关。嵌入式安全网关是一种软硬件结合的实体安全设备，通常用于网络互联网出口或网络关键区域边界，是网络中用于隔离、控制、防御的基础安全产品；虚拟化安全网关主要应用于云计算和大型数据中心，通常以通用服务器为硬件载体。
安全管理类产品以监测预警为目的，包括流量分析、态势感知、安全运维等，主要利用大数据分析与可视化技术，通过云端平台对安全设备和安全事件提供集中部署、运维监测、数据收集分析以及预警处置。
安全服务为2021年公司新增业务，主要是在公司主营产品上进行定制开发以及运维保障。
公司战略定位“厂商的厂商”，处于产业链上游。
公司自主研发的 ABT SPOS 可视化网络安全系统平台，为众多一线厂商与大型解决方案集成商提供网络安全操作系统、业务组件、分析引擎、关键算法等模块化产品，属于网络安全行业中“厂商中的厂商”。
公司竞争格局良好。
根据公司招股说明书，在安全网关产品领域，公司定位于网络安全产业链上游，不涉及终端市场，主要竞争对手为深信服、山石网科、三六零。相比中游，上游的竞争格局更为优化。目前处于产业链中游的网安上市公司达 20 家以上，行业竞争激烈。
而安博通处于产业链上游，和众多实力强劲的厂商达成合作关系。并且随着近几年公司客群覆盖度的提升，与网安厂商合作相应增加，竞争格局有望进一步优化。而在安全管理产品领域，公司主要竞争对手为启明星辰、三六零和天融信。
在该领域，公司和其他网安厂商形成差异化竞争。安博通以安全策略路径作为技术基础，在策略路径、整网暴露攻击面等算法上达到了国内领先水平，而竞争对手的产品则以安全事件、安全知识库、设备日志等方向作为技术基础，与公司产品使用不同的技术路线，产品功能有所差别。
深耕十余年，打造国家级专精特新“小巨人”。
公司于2011年起步，当年发布了网络安全系统平台 ABT SPOS V1.0。该平台通过了国家发改委下一代互联网信息安全专项产品测试，支撑国内第一批下一代防火墙产品规模商用。
随后 ABT SPOS 平台不断集成优化，实现硬件无关化等技术的突破，并在国内市场中占据领先地位。2019年，公司在科创板挂牌上市，成为中国第一家登陆科创板的网络安全企 业。
2020年 11 月，安博通成功入选国家级专精特新“小巨人”企业。公司研发能力持续提升，2021 年发布应急拦截网关、一键封堵平台等新品，并在零信任领域推出产品和解决方案。
公司股权结构稳定。
公司第一大股东是董事长钟竹，直接持股比例为 26.24%，通过崚盛投资间接持股 2.9%，直接和间接合计持股比例为 29.14%，直接及间接控制公司表决权占总表决权比例为 40.28%， 为公司控股股东和实际控制人。
公司拥有北京思普崚、湖北安博通、武汉思普崚、天津睿邦等 9 家全资子公司，以及河南安博通、广西安桂通信 2 家控股子公司。
公司管理层技术背景深厚。
公司董事长钟竹历任锐捷网络股份有限公司产品经理、软件产品线总监，戴尔（中国）有限公司高级系统顾问、经理，行业经验积累丰富。
核心管理层人员在中国长城、港湾网络、华三通信均有丰富技术研发及管理经验，公司整体技术底蕴深厚。
21年收入明显恢复，逆势布局加大投入业绩得到修复，21年收入高速增长。
公司近5年营业收入增速基本维持在 30%左右，高于国内网安行业20%-25%的增速。2020 年公司收入增速为5.67%，主要系疫情影响。
公司两个重点产品开发基地 分别设在北京和武汉，根据公司招股说明书，2018年北京和武汉的研发人员占比分别为56.3%和32.2%，2020年上述两地受疫情影响较大。2021年公司实现收入3.9亿元，同比增长49%。
剔除2020年基数影响后，近两年收入CAGR为25%，与前期增长趋势保持一致。
逆势布局加大投入。
2020年公司研发费用率提升至 24.08%，同比增加 8.9 个百分点，并在下一年继续维持前期研发投入水平。2021年销售投入力度进一步加大，销售费用率达15.09%，同比增加 5.3 个百分点。
研发人员、销售人员数量与相关投入基本保持同步增长趋势，近三年研发人员数量分别为 109、135、179 人；销售人员数量分别为 30、28、59 人。公司管理费用率自2018年开始下降，费用管控质量良好。
投入加大，利润短期承压。
除2020年外，公司近 5 年毛利润增速基本保持 30%左右，2020年毛利增速下降主要系疫情影响，与收入变动一致；公司毛利率基本维持在 60%以上，与行业水平相当。
受疫情影响，2020年公司净利润同比下滑 39%，2021年净利同比增长 59%，恢复到 2019 年水平。近两年净利率处于相对低位。主要是由于疫情影响叠加销售、研发投入加大所致。
安全网关业务：
网安产业空间充足，行业集中度提升再添助力网安行业高速发展，国产化浪潮已至产业升级推动网安行业发展，市场规模有望超1400亿元。网络互连协议（IP）是全球互联网的基础 协议，是支撑 Internet 高速发展的基石。
20 世纪 80 年代初设计的 IPv4 协议没有预测到互联网的爆炸性增长，导致现在全球已进入 IPv4 地址资源枯竭的时代，很多新兴公司缺乏足够的 IP 地址。
除此之外，即将到来的物联网时代对于网络地址资源会有更高的需求，而 IPv6 作为新版网络层协议具有非常丰富的地址资源，向 IPv6 迁移是网络发展的大势所趋。
根据第43次《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2018年12月，我国 IPv6 地址数量为 41,079 块/32，年增长率为75.3%，我国 IPv6 大规模部署进入飞速发展时代。
然而在我国大规模推进 IPv6 发展的同时，针对 IPv6 的安全措施却相对滞后。
IPv6 技术采用 128 位地 址，而 IPv4 的地址只有 32 位，传统网安产品往往不能适应 IPv6 协议。
目前 IPv6 面临协议自身安全、关联协议安全和过渡技术安全等多种问题，因此网安市场需要进一步发展以适应 IPv6 应用。
根据艾媒咨询数据，2021年中国网络信息安全市场规模达到了926.8亿元，预计2023年市场规模将突破1400亿元。
政策落地推动行业发展。
网络安全对于国家信息安全的防御和保障起着至关重要的作用，实现自主可控和国产化替代对于网安领域有着重大意义。
本土厂商依托本地化的布局，能够实现对新需求的迅速响应，并且产品性价比相对外国产品更具优势，但在高端市场上，国产网安产品竞争力仍相对较弱。
近年来，我国在关键信息基础设施、数据安全与个人信息保护、工业互联网、车联网、物联 网等多个领域密集出台了《网络安全审查办法》等多项信息安全法律法规和政策文件，有效促进了网安领域的技术创新和应用落地。
自主可控技术日趋成熟，国产网安产业陆续突破。
要实现自主可控，网络安全产品需要在芯片、操作系统、数据库和中间件部分实现国产化替代。目前我国综合技术水平已经可以满足日常应用需求。
芯片方面，国内的龙芯、申威、飞腾和兆芯，分别使用 MIPS、Alpha、ARM 和 X86 架构，不论是自主研发指令集，还是指令集架构授权，都可以满足现阶段安全可控的要求。
其中飞腾利用 ARM 架构，在服务器层面对 INTEL 的 CPU 进行替代；兆芯、龙芯则主要涉及个人 PC 及服务器领域，申威则主要用于超级计算机。在普通办公和通信场景下，国产芯片已经达到了应用标准。
操作系统方面，中标麒麟、普华等国产操作系统可以支持飞腾、龙芯、申威、兆芯、海光、鲲鹏等自主 CPU 和 x86 平台，并且可在手机、PC 等多端融合应用。
2022年 6 月 30 日，我国首个桌面操作系统开发者平台“开放麒麟”正式发布，更多的开发者能够通过开放操作系统源代码，共同参与国产开源操作系统的开发。
国产操作系统生态发展已逐渐趋于成熟。对于国产数据库领域，达梦公司的安全数据库产品已达到国产数据库最高安全级别——国家安全四级，其产品水准虽然距离国际领先依然存在差距，但可以满足常用的应用场景。
综合以上分析，对于自主可控技术的关键组成部分，业界已经基本具备了国产化替代的能力，应用条件已经相对成熟。近些年，网安产业国产化替代接连实现突破。
2018年 12 月 5 日，启明星辰与天津飞腾签署战略合作协议。启明星辰全资子公司网御星云发布高性能自主可控网关型产品，其核心处理器、操作系统、网络处理器、内存等均实现自主化；天融信于2010年启动国产 CPU 芯片应用研究，并于2013年至2015年期间发布龙芯系列与兆芯系列防火墙、入侵检测等安全硬件产品。国产化替代背景下，国内网络安全市场得到快速发展。
行业集中度提升利好安全网关业务
网络行业呈“碎片化”。
一方面，终端客户对网络安全需求呈现多元化的特质；另一方面，网络安全产业链较长，产品细分程度高，头部厂商在各自细分赛道占据优势，但很难在整个领域形成“一家独大”的局面。目前，国产网络安全厂商主要包括深信服、奇安信、山石网科、天融信、迪普科技、绿 盟科技、启明星辰等。
根据中国网络安全产业联盟（CCIA）发布的《2022中国网络安全市场与企业竞争力报告》，2021年，4家网络安全头部企业奇安信、启明星辰、深信服和天融信市占率之和为28%。
行业集中度不断提升，头部企业市场份额继续扩大。
根据 CCIA 的统计，2022年上半年我国共有 3256 家公司开展网络安全业务，相比上一年减少 31%。同时，近几年网安行业 CR1、CR4、CR8 比例不断提升，2021年 CR8 已经超过 40%，反映出我国网安市场已经由竞争性变为低集中寡占型。随着市场的进一步增长，预计未来头部企业市场份额会继续扩大，市场集中度将会持续提升。
公司主要客户为网安中游大型企业，随着头部企业集中度的提升，网关业务受益明显。
公司主要产品分为安全网关类和安全管理类。2021年安全网关类产品收入占比为78.81%，对于该部分业务，公司主要将产品提供给知名中游产品厂商，如华为、新华三、启明星辰、卫士通等，再由产品厂商进行相应改造后销售给终端客户或形成解决方案。随着头部企业集中度的不断提升，安全网关业务有望受益。
依托 ABT SPOS 平台打造核心竞争力，网关业务护城河稳固
公司围绕 ABT SPOS 平台进行建设，平台支持众多合作伙伴进行产品开发。ABT SPOS 平台是公司自主研发的网络安全系统平台。
基于该平台，厂商可以快速开发各类安全网关产品。
当下，网络攻击的种类与复杂程度大大提升，仅依靠传统的、单一功能的“万金油式”安全产品很难打造完整的网络安全防御体系，用户需要能够面向行业场景的、有效解决个性化需求的网络安全整体解决方案。
而公司的 ABT SPOS 平台可以让网安厂商快速打造网络安全网关类硬件设备、云环境下虚拟化安全网关、安全监测预警与运维管理类等产品，将应用层安全能力融入现有网络设备和通信设备，从而更好地满足客户构建一体化解决方案的需求。
目前 ABT SPOS 系统提供的嵌入式安全网关平台、模块、引擎、算法、特征库等被众多大型厂商广泛应用，客户包括华为、新华三、星网锐捷、迈普通信、卫士通、启明星辰、360 网神、任子行、绿盟科技等，在网运行 SPOS 系统达 200,000 多套。
跨硬件平台适应能力与云计算虚拟化能力构成平台核心竞争力。
传统网络安全防御架构依赖于软硬件一体化设备，其安全防护系统与硬件实体紧耦合，无法快速灵活地部署于各类云计算虚拟化环境、各类不同架构的网络通信平台与各类物联网智能硬件场景，因此难以响应数字化时代层出不穷的安全防护需求。
而公司将网络安全的能力特性完全软件化与模块化，通过应用层软件技术、用户态软件技术、硬件无关化、软件虚拟化等技术，最大程度解开产品与硬件的紧密耦合性，达到产品的柔性特点，因此具备更广泛的适配性与融合性。
ABT SPOS 平台不仅可以安装在传统网络硬件设备中，还可以应用于各类虚拟化环境、云计算环境、特种硬件平台、IoT 物联网等下一代信息网络中，目前平台已经可以支持已支持 IPv6 下一代网络协议；在自主可控方面，能够支持基于龙芯、飞腾、申威芯片架构的国产自主可控硬件以及国产操作系统。
安全网关业务具备护城河，中游厂商切入上游市场可能性较小。
处于产业链中游与处于产业链上游对于产品的要求不同。中游产品厂商直接面向终端客户，需要针对各个客户满足其特定需求，而处于上游的网安供应商面向多个产品厂商，对软件的适配性要求较高。
当中游厂商进入上游市场时，由于其软硬件绑定的技术特点，使得产品对厂商体系结构和硬件的适配面较窄，无法将软件低成本地适配在多种不同厂商的硬件路线上。
另一方面，目前网安产品市场呈现“碎片化”特质，厂商可以发力的细分领域众多，向上游延伸并非唯一选择。
从产业链角度看，网安中游厂商倾向于提供一体化解决方案，对终端客户进行全面覆盖，对于细分技术领域往往不会面面俱到，因此通常会采取与上游厂商部分合作的策略。目前向上游延伸并非众多中游网安厂商重点发力方向，公司安全网关业务竞争相对较小。
安全网关业务质量较高，受终端客户需求波动影响较小。
安全网关业务为众多中游厂商提供构建解决方案所需的模块化产品，受到下游干扰较小。即使终端客户更换解决方案供应商，也较难对公司业务产生压力。
如下表所示，公司安全网关业务相比中游网安厂商波动性更小，4 年 CAGR 显著高于行业水平，反映出在终端客户需求波动的情况下，安博通网关业务需求始终保持相对稳定。
数据安全业务：前瞻布局打造新增长极数据安全产业发展态势强劲
数据量爆发增长，数据安全产业步入快车道。在云计算和边缘计算的技术驱动下，企业各类数据量激增。根据 IDC 的《数据时代2025》，全球数据量将从2018年的 33ZB 增至2025年的 175ZB，增长超过 5 倍；而中国平均增速快于全球3%。
随着数据量的爆发式增长，数据安全的需求也相应提升。信通院安全所信息安全部主任魏薇表示，我国数据安全市场规模有望在2023年达到97.5亿，占整体网络安全市场的12.1%，并且自2017年以来一直呈现增长态势。
数据安全政策落地助力产业发展。
近年来重大数据安全事故的频发，提升了我国对数据安全的重视程度，相关政策密集出台。2013年以来，我国先后设发布新的《国家安全法》、《网络安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例（征求意见稿）》等。
2021年，我国迎来数字安全元年。《数据安全法》、《个人信息保护法》、《关键信息基础设施安全保护条例》等法律法规相继出台，提高了政府、企业对网络数据安全的合规要求，将进一步带动政府、企业在网络数据安全方面的投入。
定增加码数据安全，增长空间进一步打开
定增预案发布，彰显管理层决心。6 月 28 日，公司发布公告，拟募集不超过 1.74 亿元用于“数据安全防护与溯源分析平台研发及产业化”项目。该项目将采用新一代安全模型—零信任网络架构模型，研发方向覆盖安全防护访问控制以及数据溯源两大模块。此次定增方案充分彰显公司向数据安全领域进军的决心。
公司在数据安全领域具备先发优势。
公司目前已具备 “元溯” 数据资产监测及溯源分析平台，该平台能够有效解决传统以 UEBA（用户与实体行为分析）为基础的数据安全产品大量误报的问题，并针对核心网络区域以及关键业务应用的数据资产，对数据在网络中的传输进行监控审计，实时呈现数据资产在网络中流动的动态全息视图，从而主动发现数据泄露或数据滥用等异常行为，并进行即时警告、快速溯源和处置响应。公司在数据安全领域的技术积累为定增平台的开发打下了坚实的基础。
数据安全的前瞻布局将为公司打开新一轮增长空间。
数据安全平台以身份控制为基石，以数据溯源为能力，覆盖云环境、大数据中心、微服务等众多应用场景，能够实现实时发现网络中的数据资产，并对数据的流转路径进行监测，构建数据全息关联图，提供多维度实时关联分析；可呈现敏感数据安全态势，发现出境数据、数据泄露、数据滥用等风险行为；可提供强大的数据溯源能力，为事件调查取证提供全面的证据链，快速界责。
数据安全平台针对现有数据分析和虚拟专用网络等技术进行升级，以实现在新的网络架构下对数据安全的实时防护和对关键数据的回溯分析，是对现有安全网关和安全管理业务的延伸和拓展。
公司对于产品矩阵的扩充将进一步巩固公司在网络安全产业上游的竞争优势，为公司未来战略布局奠定坚实基础
盈利预测与估值盈利预测
安全网关业务：
一方面公司受益于行业整体增速带来的增长，根据艾媒咨询的数据，2023年网安行业增速预计达25%以上；另一方面，公司处于产业上游的定位有望使公司享受高于行业的增速。
相比产业中游，公司处于上游竞争格局更为优化，面临竞争对手相对更少。并且与产业中游头部厂商相比，公司安全网关业务 4 年 CAGR 显著高于可比公司水平。
随着产业中游头部厂商集中度的提升，公司作为这些厂商的供应商有望进一步受益，预计2022、2023、2024年收入增速分别为43.9%、37.4%以及31.6%。
安全管理和安全服务业务：
目前网络安全需求趋于复杂化、多元化、个性化，随着公司产品矩阵的不断丰富，未来安全管理和安全服务业务有望实现高速增长，预计2022、2023、2024年收入增速分别为43.5%、47.0%、40.1%和30.1%、37.9%、43.0%。
预计公司2022、2023、2024年收入增速分别为43.0%、38.9%、33.6%。归母净利分别为1.04、1.45、1.91亿元，对应 EPS 分别为1.45、2.01、2.65元。
估值分析
我们通过可比公司法进行估值。我们选取网安产业中游头部企业通过 PE 进行估值，目前公司 PE 为 24 倍，为行业合理估值的 52%。
公司大部分客户为网安头部企业，受下游需求波动干扰较小，近 4 年网关业务CAGR显著高于可比公司业务增速，并且随着网络安全市场份额向头部企业的不断集中，公司作为这些大企业的供应商将会进一步受益；除此之外，公司在数据安全领域已有布局，定增项目的开启有望为公司打造新增长极。
风险提示1. 政策推动不及预期。
网络安全行业受政策带动影响较大，如果政策对产业扶持不及预期，将会导致行业增速下降。
2. 技术突破不及预期。
网络安全属于知识密集型产业，产品更新换代速度较快,如果公司不能紧密跟随产品技术革新节奏,将会给公司的持续经营发展带来风险。
3. 核心器件供应风险。
公司产品的主要原材料包括服务器和嵌入式网络通信平台，如果关键零部件成本上升，将会导致造成供货压力。
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