紫光股份专题研究：ICT行业龙头迎转机

（报告出品方/作者：国联证券）

1. 公司为紫光集团云与智能事业群核心，ICT 全产业链布局

1.1.从芯到云，紫光集团打造世界级集成电路生态链

紫光集团前身为清华紫光（集团）总公司，成立于 1988 年 7 月，由清华大学主 办的全民所有制校办高科技企业，是国内大型综合性集成电路领军企业，以“创新加 合作”为“双轮驱动”，目前形成了以集成电路为主导，“从芯到云”的高科技产业生态链。

公司主要产品包括移动通信芯片、物联网芯片、存储芯片、智能安全芯片、计算 机和网络基础架构及解决方案、云计算和大数据应用等。

芯片业务方面，集团旗下拥有紫光展锐、紫光国微、长江存储、法国立联信等知 名品牌，均为芯片细分领域领跑者。云网业务方面，集团拥有紫光股份及其下属公司 新华三集团是领先的全产业链云网设备和服务企业。

2.2.一站式 ICT 解决方案服务百行百业

公司是 ICT（Information and Communications Technology 信息与通信技术）硬 件设备商，近年布局“云—网—边—端—芯”产业链，具备从通用型产品到行业专用产 品，从核心芯片到系统整机、到数据中台、到云上应用的全产业链和纵向技术垂直整 合能力。公司拥有计算、存储、网络、5G、安全等全方位的数字化基础设施整体能 力，能够提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、信息安全、新安 防、物联网、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案，以及端到端的技术服务。

2.3.紫光股份股权结构

公司目前最大股东为紫光集团全资控股的西藏光通信投资有限公司，控股 46.45%。2020 年 9 月 16 日公司控股股东西藏紫光通信投资有限公司与北京屹唐同舟股权投资中心签署了附条件生效的《股份转让协议》，屹唐同舟通过公开征集转让 方式协议受让西藏紫光通信所持有的 162,452,536 股公司股份（占公司总股本的 5.68%）。目前亦庄国投下设的投资基金北京屹唐同舟持股 5.68%，员工持股计划约 3.85%，其他西藏林芝清创，同方计算机均为 2015 年定增并购新华三集团时期进入的战略股东。整体股权结构看，公司股权结构清晰，员工持股计划实施多年，利于公司锁定核心骨干员工，为长期发展提供有效激励。

由于近几年控股股东紫光集团的并购速度过快，引发高企的资产负债率，2020 年下半年市场融资难度加大引发其债务危机，多只企业债出现违约。2021 年 7 月 9 日公司公告显示，徽商银行以紫光集团不能清偿到期债务，资产不足以清偿全部债务 且明显缺乏清偿能力，具备重整价值和重整可行性为由，向法院申请对紫光集团进行 破产重整。紫光集团表示将依法全面配合法院进行司法审查，积极推进债务风险化解。 目前紫光集团已经发布了引入战略投资者公告，考虑到集团拥有紫光股份、紫光国微、紫光展锐、长江存储、紫光学大等一批核心资产，未来集团层面债务危机解除概率极 大，后续对上市公司紫光股份负面影响将进一步降低。

3. 公司盈利能力仍然具备较大提升空间

3.1.核心业务盈利能力仍然强劲

紫光股份于 2016 年收购新华三 51%股权，全资控股紫光数码和紫光软件，并且 于 2020 年底斥资 19 亿收购紫光云 46.67%股权。目前主要业务板块分为四个部分： 新华三集团的 IT 基础设施业务，紫光数码的 IT 分销业务，紫光软件的软件和系统集 成业务以及紫光云的云计算业务。

新华三集团承建了 24 个省级政务云、300 余个地市区县政务云和 17 个国家部 委级政务云，助力多个新型智慧城市建设；产品和解决方案服务三大运营商总部及各 省分公司；与国内众多互联网公司形成战略合作，网络产品与服务器已广泛部署于阿 里、腾讯、京东、百度、网易等众多互联网企业；承建四大行、三大保险、银联、中 金所、中国人民银行清算中心等金融行业数据中心，覆盖 90%以上中国金融机构；服 务全部双一流高校、2500 余家高校和科研院所、600 多家教育局的三通工程建设、 50000 家以上中小学校园信息化建设；连续 10 年医疗行业 ICT 市场第一，服务全国 近 70%医院，其中三甲医院 700 余家，百强医院 80 余家；服务国家电网、南方电 网、中石油、中石化、中海油等电力、能源 30 强；服务全国 45 个城市的 250 余条 地铁线路，全面服务全国吞吐量排名前十的机场及全部省会级机场，助力全国 29 个 省份高速公路取消省界重大工程项目，全国 10 余省份的交通云项目，助力全国 20 余 家港务集团数据中心建设。

公司网络、计算、存储、安全、云计算等产品市场占有率均位居前列，2018 年至 2020 年市场份额如下：

在中国以太网交换机市场份额分别为 33.2%、35.5%、35.0%，持续保持市场份 额第二； 在中国企业网路由器市场份额分别为 27.2%、27.9%、30.8%，持续保持市 场份额第二； 在中国企业级 WLAN 市场份额分别为 31.1%、30.9%、31.3%，连续 十二年保持市场份额第一； 在中国 X86 服务器市场份额分别为 11.7%、16.1%、 15.4%，市场份额提升至第三；在中国存储市场份额分别为 10.7%、11.8%、11.4%， 持续保持市场份额第二； 在中国安全硬件市场份额分别为 9.9%、9.3%、9.4%，市 场份额第二； 在中国超融合市场份额分别为 18.2%、21%、20.7%，市场份额提升 至第二； 2016 年-2020 年，连续五年在中国 SDN（软件）市场份额第一； 2016 年 -2019 年，连续四年在中国云管理平台市场保持市场份额第一。

2016 年新华三集团并入紫光股份后公司给公司带来了质的提升，当年营业收入 大幅增长 107.56%至 277.10 亿，归母净利润同比增长 435.52%至 8.15 亿。新华三 集团从 2016 年 5 月 1 日起纳入公司合并报表范围。

3.2.新华三集团利润率改善空间

利润率有进一步提升空间

通过与业务比较类似的星网锐捷和深信服进行比较，发现紫光股份的净利润明 显低于星网锐捷和深信服的净利润率。剔除紫光数码 IT 分销的拉低利润率的影响， 对比新华三集团与星网锐捷略有优势，但是比有安全产品和云计算产品的深信服仍然 有不小的差距。

分析紫光股份在 2015 年定向增发的相关文件，汇总并且对比新华三集团在并购前后营收和利润的变化趋势，发现并购之后利润率下降明显。

通常一个公司在业务平稳发展的时期，其毛利率和净利率水平应该保持相对稳定， 对比同类公司的情况符合此商业常识。但是继续分析新华三集团的两个子公司：香港华三（原 H3C）和紫光华山（原 HP EG）的营收和利润表现，发现其在被紫光股份并购之前毛利和净利润均与收购之后存在差距。同样也与 IT 行业主要友商对比了一下紫光华山的毛利和净利润率，在合并 之前毛利和净利率水平都与行业平均水平差距不大。

测算 CT 和 IT 的营收比例之后，得出了在 2017 年之后两种类型产品的毛利率均出现较大幅度下滑的结论。通过分析定增文件，在 2016 年定增方案中存在如下风险提示：本次收购完成后， 香港华三及并入的惠普公司在中国的服务器、存储设备等业务（EG 业务）与惠普公 司及其关联公司之间的产品定价原则将从跨国公司内部转移定价变化为市场化的协 商定价；同时 EG 业务由于其业务性质，毛利率水平较低。上述两方面原因将造成香 港华三的净利率与历史数据相比有所下降，但仍保持在合理水平，香港华三调整后的 2014 年备考合并净利润约为 22.80 亿元。

后续预计随着公司股权的进一步整合和变更，自研产品比重逐步提升，以及 自主国际市场渠道建设，公司将逐步增强定价权，同时毛利和净利率水平有望得到提 升。

人均薪酬有进一步优化空间

分析同行业内公司的人均薪酬发现紫光股份的人均薪酬处于行业领先地位，近几年维持在 40 万人民币左右。考虑到公司整合阶段人员薪酬普遍较高的现状， 此成本较为合理。但是随着近年公司进行的年龄结构优化，提前退休等方案的逐步推进，公司有望进一步降低人员成本，逐步接近行业平均水平。

销售费用率有进一步优化空间

公司核心资产新华三集团从华为数通产品线发展而来，后续整合了 HPE EG 中国区销售团队，一直以来依靠直销和渠道营销相结合的方式进行市场拓展。但是随着公司产品毛利率逐年降低，虽然销售额增长较快，但是出现了明显了营收与利润增速不同步的现象。考虑到公司近年加大了运营商、大型互联网、金融、能源电力等行业的集采力度和中标金额，公司仍然保持较高比例的营销费用已经远远高于竞争对手浪潮和曙光，因此我们认为这部分费用有进一步优化空间。

将紫光股份主要业务进行拆分，紫光数码和紫光软件业务与神州数码和常山北明以及长虹佳华类似，主要是 IT 产品分销和系统集成业务，取销售费用率的平均值作为紫光数码和紫光软件销售费用率参考值，倒推出新华三集团销售费用率。

存货营收占比仍有较大优化空间

计算机硬件行业，尤其是服务器行业同质化严重，恶性竞争程度较大，普遍毛利率较低，并且为了快速供货，各个公司都需要自己和核心渠道侧提前储备大量的存货， 但是却经常遇到销售不畅而导致存货积压过长而引起的存货减值。

通过对比同行业公司的存货营收占比情况发现紫光股份的存货营收比仍属于较 低比例，但是考虑到剔除紫光数码 IT 分销业务以及网络设备普遍低库存的情况，我 们测算新华三集团近年存货营收比增长较快，由于紫光股份同时具备制造商和 IT 分 销商两个业务板块，理应具备协同作用，相比同行有更低的存货比例，因此这部分后续有进一步改善空间。

3.3.持续高比例研发投入提升公司核心竞争力

公司以技术创新为核心引擎，在北京、杭州、合肥、郑州、成都、重庆、广州等地设有研发中心，拥有多支具有丰富经验和优秀技术能力的研发团队，研发人员占公 司总员工人数超过 40%，其中控股子公司新华三集团有限公司研发人员比例超过 50%。2018 年至 2020 年，研发投入分别达到 33.28 亿元、39.41 亿元和 41.31 亿 元，投入占比常年稳定在 11%以上。

经过多年的持续研发投入，公司专利申请总量累积超过 11,000 件，其中 90%以上是发明专利。公司在网络、服务器、存储、云计算、安全等重点领域掌握核心技术， 包括 Comware、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC 等平台与核心底层软件以及相 应的硬件产品 IP，已建立起宽广的技术护城河。

3.4.成熟的销售体系助力公司业绩保持增长

新华三集团持续经营多年逐步形成了直销与渠道营销相结合的市场拓展体系，针对互联网，运营商，以及海外 OEM 客户如 HPE 等重大客户采取直销模式，针对其他行业客户，充分发挥总代、一代、各级代理商的主观能动性，通过渠道将公司产品销售给各个行业的最终用户，同时确保公司回款安全，减少应收账款风险，提升公司经营性现金流。

公司积累了广泛而稳定的渠道资源，拥有遍布全国的销售网络，在全国设立 40 余家办事处，拥有 3,000 余名销售人员，合作分销商超过 2 万家，为业务规模扩张奠 定了良好的基础。同时，公司已在马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、 哈萨克斯坦和日本 7 个国家建立了子公司，已认证海外合作伙伴 252 家，覆盖 20 多 个国家，海外销售渠道逐步扩大，为全球客户提供高质量的产品和服务。

4. 新基建拉动 ICT 基础设施需求持续上行

4.1.新基建推动中国数字化转型，带动网络设备新需求

近年来，全球经济数字化发展趋势愈加明显，数字经济规模持续扩大，数字经济成为了全球经济发展的新动能。传统产业加速向数字化、网络化、智能化转型升级, 产业数字化转型升级成为驱动全球数字经济发展的关键主导力量。在新冠疫情期间， 数字经济发展展现出极高的韧性，疫情进一步加速了百行百业的数字化转型进程。

云计算、大数据、人工智能、物联网、5G、区块链等为代表的新一代数字技术迅 猛发展、数字技术加速集成优化、软件定义理念加快了基础设施向高速率、全覆盖、 智能化的演进进程，加速了计算网络化、网络智能化、传感智能化的深度渗透，并激 发了先进计算、高速互联、高端存储、智能感知的技术创新活力和应用潜力。在万物 互联的新时代，设备接入和信息传输的能力将推动行业流量的快速增长，对海量数据 的存储、处理、计算和分析需求，提升企业对数据中心、云计算、人工智能等新型基 础设施的投资需求。

5G 将推动我国云计算产业达到新的发展阶段。随着全球 5G 商用化进程加速， 应用端不断涌现新的大带宽应用，未来全球流量将持续保持高速增长，IDC 预测全球 数据总量到 2025 年达到 163 个 ZB。5G 从成本和需求两端促进云计算的发展，5G 承载网和无线网升级将使得单位比特数输出成本下降，移动终端连接数的高增长驱动 网络流量的指数增长，对于计算能力和存储的需求大幅扩大，企业 IT 业务向云迁移的趋势不可逆转，视频、物联网、人工智能等新业态将更加依赖云计算新技术。

云计算、人工智能等技术成为数字经济的重要赋能技术。对于数字经济来说，云 计算不仅仅是实现 IT 资源池化、提升性能、降低成本和简化管理的工具，更重要的 是为产业数字化转型提供丰富的服务。即基于云平台整合的各类生产和市场资源，能 促进产业链上下游高效对接与协同创新，大幅降低企业数字化转型的门槛，加速数字 经济发展。

4.2.公有云厂商新一轮资本开支大幅扩张

对于云计算业务，上游为核心芯片，包括 CPU、GPU、内存、硬盘，网络，安 全等各种芯片。中游为基础设施提供商，其中又有三个方面的基础设施，分别为 IDC 基础设施（机房基础部分风、火、水、电、机柜等）；硬件基础设施包含网络，计算， 存储，安全等主要部分；软件基础设施包含操作系统、数据库、中间件，虚拟化平台 等。下游云计算服务商，包含 IaaS、PaaS 和 SaaS 三个层次的服务。

最终用户可以是政府，企业和个人客户，通过各种终端和设备对服务进行按需访问。

公有云端各大主流云服务厂商从 2018 年起持续增加资本开支。2020 年突发的 疫情对全球经济造成了较大冲击，由于无法在线下聚集，企业纷纷将业务以及工作内 容转移至线上办公，云服务需求因为需求拉动得以快速增长。

2020 年以来亚马逊、微软、阿里、腾讯等头部云平台一致调高资本开支，IT 基 础设施市场开启新一轮周期。

4.3.私有云市场增速平稳，行业格局分散

私有云系统平台，是指能够帮助企业快速构建云计算基础架构的系统软件，主要 包括提供计算、存储、网络等基础 IaaS 云平台和提供应用运行环境的容器云平台。

私有云主要服务于拥有高度敏感数据的政府、金融、电信等行业以及自身资金雄 厚、业务安全性与灵活性有需求的交通、制造、能源等领域中的大型企业，这类公司 对数据安全性及保密性和系统运行的稳定性有极其严格的监管和合规要求，风险容忍 度低，业务类型复杂，公有云很难满足这类用户上云的需求。而私有云可以将云基础 设施与软硬件资源部署在数据中心的防火墙内，在安全方面相比于公有云具有明显优 势，作为专属资源使用户能够对 IT 系统和数据实现有效控制。相比较公有云头部厂 商规模化快速发展、市场集中度较高，私有云市场格局较为分散，这是由于在不同行 业和企业中的 IT 架构和业务差异化大，行业 know-how 壁垒较高，各家在优势行业 构筑护城河。根据《云计算发展白皮书 2020》预测，未来 4 年，中国私有云市场仍 将快速发展，行业 CAGR 约为 14.06%，按照细分行业分布来看，政务云占比约 37%， 是第一大私有云细分市场。

新华三在政务云领域拥有极其广泛与深厚的行业经验，对政务云需求与各级部门 特点理解深刻，并拥有全系列 IT 产品和服务，可提供一体化云平台解决方案，拥有 极强的竞争优势与定制化能力。

综上，新华三作为国内领先的 ICT 基础设施提供商，为除华为之外的主流云厂商 提供交换机、服务器、存储等产品，并且通过紫光云直接服务于政府、互联网等行业， 随着行业增长和基础设施投资的加大，因此在云计算领域新华三属于确定性受益标的。

4.4. ICT 硬件市场格局优化，公司市场份额提升

ICT（Information and Communications Technology 信息与通信技术）硬件基础 设施行业经过近 30 年的高速发展，行业格局比较明朗，通过不断的并购整合形成了 各自的优势行业和相对稳定的市场占有率。其中 IT 领域中主要硬件产品以服务器， 存储和超融合等产品为主，但是标准化程度最高，可替代性较强，导致竞争激烈，普 遍毛利比较低，代表企业是 IBM、DELL、HPE 国际巨头，本土企业如华为、华三、 浪潮、曙光、深信服凭借其性价比优势在国内市场取得较大的市场份额。CT 行业中 路由器、交换机、WLAN 产品的技术含量较高，壁垒很强，参与企业较少，且具有很 强的粘性，利润率普遍较高，代表企业思科、Juniper、Arista、华为、中兴、新华三 和锐捷等。网络安全领域，传统硬件产品集中在防火墙，IPS 等网关类产品占比较大， 但是行业目前集中度并不高，Palo Alto 、Juniper、Fortinet 在欧美市场占有率很高， 国内受信创政策影响普遍采用国产品牌设备，绿盟、深信服、天融信、山石、奇安信 等公司市占率较高。全球范围看，整个行业中思科、华为和新华三 3 家企业凭借网络 安全一体化解决方案的优势，将网络和安全融合进行捆绑销售，并且因为拥有完整的 IT+CT 产品线，形成了一站式解决方案供应商的独特地位。

目前从营收规模看，ICT 整体解决方案供应商的营收规模普遍较高，IT 和 CT 市 场规模较大，行业集中度较高，规模效应显著，头部企业营收通常数千亿人民币，网 络安全领域技术细分领域过多等影响导致行业集中度较低，整体市场规模也偏小。

服务器是 ICT 领域金额最大的部分，2020 年 X86 服务器全球市场规模约 826 亿 美金，同比增速 3.24%，但是国内企业浪潮，联想，华为和新华三受益于信创政策的 倾斜和自身高性价比的优势，增速明显，反观国际巨头 Dell、HPE、Cisco 等份额均 有不同程度的下滑。

因此预测未来服务器市场份额仍然将发生部分的变化，H3C 作为国内服务器厂商的代表有望在享受行业增速的红利基础上，进一步提升自身份额，迎来戴维斯 双击。

5. 新华三布局全云产业链，一站式多行业场景覆盖

5.1.新华三 ICT 设备多领域龙头

新华三前身是 2003 年华为与美国 3COM 公司为联手抗衡思科成立的公司，华 为占 51%股权，后于 2005 年 3COM 收购华为 2%股权成为最大控股股东，2006 年 华为将剩余 49%股权全部出售给 3COM 后成为 3COM 全资子公司并命名 H3C。 2010 年随着惠普以 27 亿美金收购 3COM，H3C 成为惠普子公司。但出于国内网络 安全考虑，H3C 在惠普旗下时在国内业务开展极不顺利。2015 年由紫光集团收购 51% 股权，并集合华三通信与惠普在中国的服务器、存储和技术服务业务，成为现在的新 华三。新华三拥有华为、惠普、紫光的优秀基因，并集国企、私企、外企于一身，拥 有丰富的技术和行业经验，在国内 IT 产业链中具有得天独厚的优势。2016 年 5 月 1 日期新华三集团开始并入上市公司，当年营收和利润只有 5-12 月的营收和利润。

5.2.网络产品为基石贡献利润主要来源

2020 年全球网络市场规模为 490.1 亿美元，与去年同期相比下滑 3%，其中交换机、路由器和 WLAN 市场增速 分别为 - 3.5%、-4.0% 和 1.9%。中国网络市场规模为 91.4 亿美元（约合 630 亿 元人民币），与去年同期相比增长 7.5%，其中交换机、路由器和 WLAN 市场分别增 长 12.3%、3.3% 和 3.1%。

交换机

全球交换机市场主要参与者为思科、华为、HP、Arista、Juniper 和新华三，思 科为全球龙头。中国交换机市场华为与新华三形成两强格局，根据 IDC 相关统计数 据，2017年至2019年，公司企业网交换机市场占有率分别为33.4%、33.2%、35.5%， 持续保持市场份额前二。

从细分产品市场来看，高速交换平台继续推动以太网交换机市场的增长。100Gb 交换机端口出货量年增 40.0%，25Gb/50Gb 交换机增长也很显著，全年收入增长 33.5% 至 6.55 亿美元，端口出货量同比增长 28.1%。低速交换机是市场中较为成熟的部分， 由于该板块平均售价(ASP)持续下降，端口出货量和收入的表现不一。10Gb 交换机 第四季度端口出货量同比增长 20.5%，但收入同比下降 2.7%。10Gb 交换机收入占 市场总收入的 26.2%。1Gb 交换机占以太网交换机市场总收入的 35.4%。2020 年， 数据中心以太网交换机占所有端口出货量的 14.1%，但占全年收入的 43.6%。

随着 5G、云、物联网等新技术、新应用的发展，互联网流量呈现爆炸式增长， 数据中心为满足用户更快速更大量数据的需求，交换机端速率需求也在同步成长。 100G/400G 数据中心架构在全球大型数据中心内普及度不断提升。400G 互联技术 已经成为未来数据中心应对数字洪流的关键技术之一，国内大型数据中心已经逐步开 始向 400G 以太网络过渡。

在数据中心交换机领域，2018 年，新华三推出了全球首款 400G 平台的数据中 心核心交换机 S12500X-CF，面向大规模云计算数据中心或高性能计算场景。2020 年 4 月新华三推出了 S12500R 系列融合交换路由器产品，面向超大型数据中心核心 及数据中心互联（DCI）场景，提供高密 100G/400G 吞吐性能，满足未来数据中心 和 5G 承载网的建设需求。

该产品已通过了由业界测试设备领导厂商思博伦执行的目前最大规模 400G+SRv6 叠加性能测试，充分证明 400G 产品业界领先，并成功入围中国联通智 能城域网集采项目。

路由器

路由器方面，新华三已拥有全系列路由器产品及解决方案，产品可靠性达到了 99.999％。据最新统计，H3C 中低端路由器累计销售已过百万台，高端路由器累计 销售达三万余台。

思科与华为是全球 top2 的领先玩家，中国市场由于国内企业技术追赶外加自主 可控的认知增长，思科在国内的份额不断被中国企业蚕食。华为一家独大，但新华三 份额也在不断提升，特别是在优势的政企类以及通信服务商处获得可观订单，尤其是 高端路由器产品。公司 CR19000 集群路由器顺利通过中国移动测试，并以 70%的第 一份额中标中国移动 2019 年至 2020 年高端路由器 10T 档集采项目。

2021 年 7 月，中国移动公布集中网络云资源池三期工程数据中心交换机及高端 路由器采购项目的中标名单，新华三集团在标包 2――增强二层资源池的项目中以 70% 的第一份额中标。此次中标，标志着新华三进一步深度参与中国移动集中网络云资源 池的建设，其数据中心交换机和高端路由器产品持续获得稳定份额，再次体现了新华 三在运营商市场的主流供应商地位。

由于华为的部分芯片受限，新华三高端产品如 CR19000 集群路由器 和 CR16010H-FA 在电信运营商的集采份额预期将进一步扩大。

WLAN

中国 WLAN 市场规模约为 10 亿美元，增速高于全球市场。目前 WLAN 市场处 于新技术应用的过度状态，Wi-Fi 6 产品成为企业 WLAN 市场增长的主要动力。同时， WLAN 市场马太效应加速，国内加速向新华三、华为、锐捷网络等企业网 WLAN 头 部厂商集中。

新华三是国内 WLAN 领域的龙头企业，从 2009 年到 2020 年已经连续十一年保 持中国企业级 WLAN 市场份额第一。产品可应用于高校、医院、企业园区等诸多行 业场景，可全面满足用户无线网络部署需求。

2020 年预期 Wi-Fi 6 大规模商用，WLAN 产品结构也在不断向 Wi-Fi 6 转移。 目前，新华三共有 18 款极智 Wi-Fi 6 产品，在网络容量、带宽使用效率、接入终端 数量以及网络覆盖等各方面均实现全面提升，可应用于高密、放装、嵌入式面板和室 外等不同场景。极智 Wi-Fi 6 是截至目前 Tolly 测试过最快的Wi-Fi 6 接入点。

5.3.计算与存储高增长分享行业红利

服务器市场

预测中国 X86 服务器市场在 2021 年-2024 年仍然可以保持 8.5%以 上的增速。

2020 年全球 x86 服务器市场规模达到 825.9 亿美元（约 5335 亿人民币）。全球市场上 Dell、HPE、浪潮、联想华为名列前五，新华三以 3.9%的市 场份额位列第七。2020 年，中国服务器市场出货量为 350 万台，市场规模为 216.49 亿美元（约 1399 亿元人民币），其中 x86 服务器市场出货量为 343.93 万台，市 场规模为 208.23 亿美元（约 1345 亿元人民币）从厂商销售额来看，中国服务器市 场排名前五的厂商依次为浪潮、华为、新华三、戴尔和联想。

新华三服务器业务中部分来自于代销 HPE 产品，且过去高端服务器 HPE 占比 较高，缺乏产品定价权导致公司服务器净利润水平一直不高。但近年来公司不断自研 开发高端服务器产品，自有 H3C UniServer R6900 G5 可服务于核心数据库、企业 核心计算、私有云、AI 推理与训练、高性能计算与内存计算等核心高性能应用领域。

公司已中标中国移动相关集中采购项目中的多元化计算平台服务器产品和人工智能 服务器。

因此对于服务器市场我们保持乐观看法，预期公司市场份额将持续提升，自 研高性能产品将放量提升，且自研对比代销产品的比例将进一步提升，高附加值将为 公司带来更强的盈利能力。

存储市场

存储市场方面，中国企业级外部存储市场规模在 2020 年第二季度达到 11 亿 美元。受疫情影响，同比去年同期增长 18.4%。随着混合 IT 和多云架构成为企业的 建设方向，技术供应商的存储产品组合也在发生改变，软件定义存储仍会推动外置存 储市场的增长，2020 上半年以来，传统数据市场中前五大本地厂商出货产品中有近 三成或以上是软件定义和超融合架构产品。细分市场，2020H1 软件定义存储（SDS） 市场规模为 5.45 亿美元，同比增长 38.3%。2020H1 超融合存储系统（HCI）市场规 模为 4.91 亿美元，同比增长 20.3%。

预测全闪存存储阵列以及软件定义存储，包括超融合存储的增长将 推动企业级外置存储市场的规模在 2024 年增长至 62 亿美元。

市场份额看，华为、新华三、浪潮、海康威视、戴尔是主要玩家，但戴尔份额在 近年呈逐年下滑的态势，整体看 TOP5 厂商市场份额在不断提升中。新华三在细分软 件定义存储（SDS）市场中稳定占据第二位，2020H1 占比达 16.1%，仅次于华为。 在超融合市场中新华三同样位于第二位，2020H1 占比达 17.5%，仅次于华为。

产品方面，公司推出的 H3C UniStor X10000 分布式融合存储集成了完整的软 件定义存储功能，并以 30%的第二大份额成功入围中国移动分布式块存储采购项目。 关键业务智能存储系统 Primera 中标广电行业融媒云重点项目。

公司超融合架构经历多年的技术发展，正逐步迈入规模落地阶段，并广泛应用于数据中心核心业务的承载。公司推出了面向未来企业数据中心的下一代超融合创新架 构 UIS 7.0，为业内率先实现从中心到边缘统一架构、前后端智能加速的超融合产品。 目前，公司超融合一体机不断应用在江苏移动、广东联通、山东电视台、松江融媒云 项目等边缘云应用场景。

5.4.自主研发的网络处理器提升公司长期竞争力

2021 年 7 月公司发布网络处理器智擎 600 系列芯片正式发布，8 月份开始量产， 该系列芯片采用 16nm 工艺，拥有 256 个处理核心，4096 个硬件线程，共 180 亿个 晶体管，可广泛应用于路由器、交换机、安全/无线数据通信领域，成为推动智能联接 变革的“芯”动力。H3C 也成为业界继 Cisco、Juniper、Huawei 之后少数掌握上游核 心芯片设计制造能力的 ICT 企业，后续有望进一步提升公司的核心竞争力和降本增 效。

作为智擎芯片体系的重要组成，新华三集团还推出业内首款面向网络业务处理而 打造的专用操作系统——智擎操作系统（Engiant OS）。全新发布的智擎 OS 拥有超 轻量化、超快速响应、管理模块丰富的三大核心优势。

为了支持开发者更加快速、便捷、高效的使用智擎芯片，新华三集团同步推出智 擎完整开发套件。开发套件涵盖 SDK 开发包（Software Development Kit）、PDK 开 发包（Packet-processing Development Kit）、集成仿真器，同时提供可视化编程工 具——智擎 IDE 集成开发环境，支持 C 语言编程，可根据用户需求自动生成推荐代 码，开发者可以在智擎的框架代码上根据不同业务开发不同功能特性，满足不同应用 场景，大幅提升研发效率、降低研发成本。

此外，基于智擎 660 芯片打造的智擎 BOX（EngiantBOX）将于 2021 年 Q4 开 始销售。据悉，智擎 BOX 是一款具备 48 个 10GE/25GE 端口 + 8 个 100GE 端口的 设备，用户通过加载不同的软件应用，可以作为路由器、交换机、安全网关、无线控 制器等不同的网络设备应用，智擎 BOX 的推出宣告软件定义设备的新时代开启，将 助力行业自由定义网络设备。

5.5.整合紫光云与智慧产业板块充分受益云计算行业红利

2020 年 4 月 9 日紫光集团宣布重大组织架构升级，基于紫光云网板块的整体发展战略，整合旗下公司的私有云、公有云、人工智能、视频云、软件服务能力，成立 “紫光云与智能事业群”。其核心就是将紫光股份子公司新华三、紫光云、紫光软件、 紫光华智等进行有效整合，自此紫光股份承载集团 “从芯到云” 战略云端业务核心， 业务包含云端硬件、软件、应用服务与数据中心全产业链，各个业务板块有望得到更好的协同。

紫光云与智能事业群的成立，有助于充分发挥紫光集团云网板块的领先技术和市 场及服务能力，进一步提升市场竞争优势。事业群将致力于融合全场景的云与智能业 务，实现紫光云的全栈智能、全域覆盖，进一步提升紫光云的技术能力、拓展紫光云 的服务范围，从而将其打造成为百行百业数字化转型的核心引擎。

这一组织结构调整，已经初见成效，中国政务云基础设施市场的总规模达到了 270.06 亿元，增长高达 24.03%。紫光云以 13.19%的份额位列第三。后续考虑到华 为服务器供应能力紧张，紫光云有望进一步提升市场份额。

5.6.国际市场有望成为新的增长点

2020 年，新华三大力开拓国际市场，积极应对新冠疫情带来的挑战，重点聚焦 日本、俄罗斯、马来西亚、巴基斯坦、泰国、印尼、哈萨克斯坦七个 子公司 的功能 建设，通过自主拓展和“一带一路”项目联动与合作，新华三已在 30 多个国家形成项 目突破并成功落地交付，陆续中标运营商、政府、交通、医疗、教育、数据中心等多 个格局性项目和“一带一路”标杆项目收入规模持续上升。新华三积极搭建合作伙伴 体系，已认证海外合作伙伴增加至 252 家，覆盖 20 多个国家，形成了立体的拓展、 交付体系 。

公司交换机、路由器等网络产品属于全球普适的标准化产品，过去一直通过 HPE 进行国际市场销售，但是近年受中美关系影响，出口额受到部分程度的影响，且因为 没有掌握最终渠道，无法掌握网络产品的定价权，导致公司的网络部分毛利率下降明 显，未来这部分业务有望通过海外直接拓展和自主渠道建设进行补充和加强。

6. 盈利预测

公司核心成长逻辑在于：

1. 疫情带动的云与数据中心需求增长。疫情极大地推动了云业务的 需求，居家办公、视频会议、在线教育、云端协同等新增需求使公 有云厂商不断扩建云数据中心。

2. 政府与运营商的上云开支仍将保持高增长。此次疫情让许多政府 机构与运营商认识到大数据的重要性，我们预期政府上云意愿将 得到进一步提高，打通数据孤岛的需求将进一步释放。同时，公司 在运营商端频繁获得订单，依托运营商的强劲需求公司成长性有 望得到持续。

3. 供应链安全可控带来的国产替代需求推动公司自有品牌新华三逐 步承接，自有服务器产品不断替代原有的 HPE 产品，从而有效推 高服务器毛利率水平。

4. 主要友商华为受制于芯片供应问题，已经开始逐步放弃部分网络 设备和服务器市场份额，新华三作为入围可选厂商有望获得更大 的市场份额。

5. 公司海外业务有望高速成长。公司 2019 年前海外业务主要为惠普 做 OEM 代工贴牌，2019 年后公司以“新华三”品牌自建渠道向海 外销售网络设备相关成熟产品，目前公司已在马来西亚、泰国、印 度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦和日本 7 个国家建立子 公司，通过与大型 ISV/SI 以及新华三渠道销售等途径，新华三业 务范围覆盖全球 100 多个国家和地区，海外销售规模逐步扩大。

7. 风险提示

政府、互联网公司、运营商等大型客户 IT 支出显著减少；

数据中心、云计算需求不及预期，公司主要产品需求量导致不达预期；

自研服务器等产品推广不达预期；

降本增效进度不达预期；

海外业务发展不及预期；

供应链因中美影响受到冲击，导致公司核心芯片供给出现问题；

紫光集团相关债务风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」