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紫光股份:ICT设备龙头,稀缺“芯-云-网-边-端”

发布时间:2023-02-12 08:03:07浏览次数:

(报告出品方/分析师:国信证券经济研究所/马成龙、付晓钦,本报告pdf版获取方式见文末)

紫光股份是国内 ICT 龙头企业,公司定位 “云网边端芯”全栈式产品及服务提供商,旗下公司新华三作为数字基座,不断扩展业务范围,持续为客户提供从软硬件到综合解决方案的一体化服务。目前公司自产的设备包括网络、计算、云、安全等产品线,其中,交换机、WLAN、企业级路由器、安全硬件、超融合等多个产品市占率位于行业前两名,在政企市场的竞争优势明显。

一、聚焦 ICT,打造云网边端芯全产业链提供商

依托清华大学,成就国家重点高新技术企业

紫光股份有限公司是主营信息电子产业的中国高科技 A 股上市公司(股票简称紫光股份,代码 000938),由清华紫光(集团)总公司 1999 年发起设立。紫光股份有限公司结合全球信息产业的发展趋势及自身优势业务的特点,将公司战略聚焦于 ICT 服务领域,致力于打造一条完整而强大的“云网边端芯”产业链。

紫光股份依托紫光集团,其实际控制人为教育部。教育部通过清华大学控股紫光集团,间接控制紫光股份。紫光集团是中国最大的综合性集成电路企业,也是全球第三大手机芯片企业,在企业级 IT 服务细分领域排名中国第一、世界第二,集团的雄厚实力可为紫光股份带来行业优势。

紫光股份旗下子公司主要有新华三、紫光云、紫光数码和紫光软件。

新华三为 ICT 基础设施提供商,是公司的数字底座,公司的未来发展会围绕新华三展开。紫光软件是是中国领先的行业解决方案和 IT 服务提供商,是公司云网板块中的重要组成部分。紫光西数是紫光与西部数据的合资企业,主要生产数字存储设备。

紫光数码是公司旗下的 IT 分销商,业务还涉及智慧物流服务和供应链金融服务。紫光股份已经形成以新华三为数字底座,多个子公司协同发展的云网体系。

收购成立新华三,构建“芯-云-网-边-端”一体格局

新华三前身为华为与 3COM 公司在 2003 成立的华为 3COM 公司,公司专注于数据通信领域,主要生产路由器、交换机等设备。此后华为出售了所拥有的股权给 3COM 公司。

2010 年惠普宣布以 27 亿美元完成了对 3COM 公司的收购。 2015 年,紫光股份收购华三 51%的股权,并成立新华三。紫光股份正式进入 IT 基础设备市场。

2020 年,新华三实现营收 368 亿元,同比增长 14.08%。实现归母净利润 27.7 亿元,同比增长 6.54%。

新华三深度布局“芯-云-网-边-端”全产业链,不断提升数字化和智能化赋能水平。

公司拥有芯片、计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力,提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、AI 视觉、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案,以及端到端的技术服务。

图 8:新华三主要产品线

新华三主要产品线为以太网交换机、企业级路由器、企业级 WLAN、X86 服务器、企业级存储、安全硬件、超融合、SDN 和云管理平台。其主要产品均位居分市场前列,为智慧城市、政务、交通、教育、医疗、制造等行业全场景提供数字化服务。

网络芯片启动量产,“芯云网边端”五指成拳。

新华三基于 16nm 工艺具备高级编程能力的智擎 660 芯片于 7 月 30 日正式启动量产。智擎系列芯片全面商用,将为国内 ICT 产业构建完整的网络芯片供应链体系,为智能网络建设注入动力。此外,公司积极进军网络通信芯片领域,不断提升公司核心竞争力。

紫光云:定位同构混合云,提供一站式云计算解决方案

紫光云成立于 2018 年。紫光云是紫光集团“芯云战略”的重要组成部分,专注于同构混合云技术,聚焦于智慧城市运营,公有云研发、运营及销售,产业互联网等业务。2020 年,紫光股份收购紫光长青持有的紫光云 46.67%股权。交易完成后,紫光股份成为紫光云的第一大股东。

紫光云正处于快速增长期,由于行业特性,公司暂未形成盈利。2020 年财务数据显示,紫光云实现营收 6.14 亿元较 2019 年有明显改善。随着紫光云生态体系的建设,公司将成为紫光股份云业务的重要组成部分。

紫光云公司目前可提供包括专享云、视频监控联网、云灾备、企业上云等在内的通用解决方案、行业解决方案、企业办公解决方案、云管理服务(MSP)、生态解决方案。

紫光云主要定位为打造同构混合云产品。

即结合 UniCloud 和 UniCloud Stack,以统一的的紫鸾平台实现了公有云、私有云、边缘云多场景的架构统一,满足百行百业分布式部署,统一管理,一致性体验的需求,实现云能力的全方位升级。2021年,推出全新的紫鸾 3.0,具有“管理一平台、应用一架构、SDN 一 张网、安全一策略”四大能力,实现多云管控四个“一”。

紫光云采用与公有云统一架构、统一门户、统一服务的方式构建私有云或专属云,利用 VPN、专线等组网方式打通多云网络,既可将公有云的 CDN、AI 等能力下沉到云下,又可将云下业务弹性扩展或快速迁移到公有云,能够满足企业级用户在数字化转型过程中的多类型业务需要。

布局网安,加强信息技术应用创新建设

2019 年,紫光集团成立信息技术应用创新工作委员会,在集团层面布局信创工作核心企业,以“网信安全捍卫者”为企业愿景,依托集团在芯片、网络、计算、安全、云等 IT 产业积淀多年的领先经验,全面践行“从芯到云技术创新” 的发展战略,集紫光集团全产业链能力,自主研发信创相关知识产权数千项,全力投身信息技术应用创新产业,持续研发规划信创产品。

紫光数码:紫光股份旗下产品分销商

紫光数码主营业务为 ICT 分销、智慧物流服务等。

公司为惠普、戴尔、联想、新华三、思科、三星等国内外知名 IT 厂商提供渠道分销、增值分销、行业直供、系统集成、方案集成等服务,产品覆盖数据中心、网络基础设施、服务器、工作站、外设与个人信息产品等 IT 基础架构。

公司依托紫光集团在泛 IT 领域的综合优势,提供智慧物流业务。

公司已在全国 30 多个城市运营 60 余个高标准仓库,总仓储面积超过 50 万平方米,持续为 IT、芯片、通讯、精密仪器和汽配行业客户提供一站式物流解决方案。

2020 年受到疫情影响,公司实现营收 239.3 亿元,同比增长 1.02%。此前三年,紫光数码营收保持较快增长,是紫光股份重要的营收来源之一。

紫光软件:系统集成及软件技术开发

紫光软件是中国领先的行业解决方案和 IT 服务提供商,成立于 2001 年 7 月 25 日,是紫光股份的全资子公司,紫光集团云网板块中的重要组成,业务涵盖软件与技术开发、数字化战略咨询与顶层设计、数字化平台集成与运营,致力于为行业数字化转型提供可持续发展动力。

2020 年紫光软件实现营收 23.47 亿元,同比增长 1.56%。

紫光软件重点布局政企信息化、能源行业和科技创新领域,对内协同新华三集团、紫光云、紫光西部数据等紫光集团云网板块企业,对外协同合作伙伴,积极进行产品和业务模式创新,以最初的系统集成业务为基础,逐步开拓高附加值的新业务,加大向软件开发、软件服务和平台运营等领域渗透,完成向价值链高端转移的发展和进化。

表 7:紫光软件系统集成及软件开发服务

紫光西数:侧重企业级高价值存储解决方案

紫光西数成立于 2016 年,是紫光股份与西部数据的合资企业。紫光股份持股 51%,西部数据持股 49%。紫光西部数据结合紫光集团与西部数据在技术研发、设计生产、市场推广等方面的领先优势,为客户带来更加符合中国市场需求的大数据存储解决方案。

营收与利润:信息电子类占收入比较高,利润率相对较高 2020 年紫光股份实现营收 597 亿元,同比+10.36%。归母净利润 18.95 亿元,同比+2.78%。业务主要为数字化基础设施及服务、IT 产品分销与供应链服务。

公司拥有领先的数字化技术、新一代信息基础设施建设所需的全系列关键软硬件产品,具备丰富的行业数字化建设和运营经验,拥有深厚的客户资源与众多的优秀合作伙伴。2020 年,前五大客户销售总额 145 亿元人民币,占比 24.35%。

近三年前五大客户销售额占总销售额比例为 23.37%/23.77%/24.35%,大客户资源稳定,公司营业收入来源稳定。

公司数字化基础设施及服务毛利率近年有下降趋势,但仍然保持在 25%以上的水平。IT 产品分销与供应链服务毛利率水平较低,平均水平为 6.26%。

二、行业分析:云网安升级,云基建投资加码

网络设备:流量增长及技术更迭,国内网络设备维持较快增长

网络按照层级可以划分为广域网、城域网、局域网三层,网络设备泛指构建整个网络所需的数据传输、路由、交换等设备。广义网络设备包含路由器、交换机、网络安全设备等,狭义网络设备仅指路由器和交换机。

2020 年全球网络市场同比增速下滑。根据 IDC 统计,2020 年全球网络市场规模为 490.1 亿美元,与去年同期相比下滑 3%,其中交换机、路由器和 WLAN 市场增速分别为- 3.5%、-4.0% 和 1.9%,显著低于 2014-2019 年市场 6%的年 复合增长率,主要受到园区和数据中心交换机细分市场的疲软导致。

中国网络市场增速领先全球平均水平。

根据 IDC 统计,2020 年,我国网络设备总规模中国网络市场规模为 91.4 亿美元(约合 630 亿元人民币),与去年同期相比增长 7.5%。

结构上看,交换机和路由器规模占比较高。

根据 IDC 预测,2020年我国交换机 、 路 由器及无线网络设备规模分别为41/38/9亿美 元 ,分别占比47%/43%/10%,其中,无线网络的增速整体高于交换机和路由器的增速。

政企及运营商市场为两大主要市场。网络设备按照复杂程度、性能要求、单一客户价值量等因素可以划分为企业级市场和电信级市场,其中电信级市场对网络解决方案的复杂程度要求最高。

交换机及无线网络设备出货以企业级为主,路由器以电信级为主。

根据 IDC 统计,2020 年预计我国企业级网络设备总规模占中网络设备的比例超过 50%,其中交换机、路由器、无线网络设备占比分别为 76%/13%/97%。从结构上看,企业及网络设备中,交换机及无线网络占比较高,路由器仍主要以电信级为主导。

场景及流量增长,带动网络设备更新升级。

一般网络设备的自然折旧使用年限是 5-8 年,期间,随着信息传递需求增长,以及带宽流量的增长和网络技术的更迭,亦会带动网络设备的更新升级。从整个网络设备的采购需求端来看,主要是由运营商和政企两大类型客户所决定。随着近几年运营商基站从 4G 向 5G 升级、5G 商用不断取得突破、以及网络技术的更新升级,我们认为,未来几年我国网络设备的需求整体将保持稳健增长,新应用场景的落地亦会带动网络设备需求的加速发展:

5G 基站升级带动相应网络设备升级。随着 5G 基站建设日益完善,网络设备会随之逐步进行更新升级,网络设备整体的投资近几年有望保持较快增长。

交换机加速迈进100Gb时代。

目前的交换机市场仍以10/1GbE设备为主,但快速向 100Gb 转换升级,未来,100Gb 的交换器有望在园区网等实现较快的升级部署。

WIFI6 标准时代到来,引发设备换代需求。WIFI6 标准于 2018 年提出,相较于 WIFI5 标准,WIFI6 速度更快、承载量更大、功耗更低。2020 年是 WIFI6 路由器普及元年,新部署的网络设备,将更多采用 WIFI6 标准,带来需求增长。

Ipv4 向加速向 IPV6 过渡。

2021年7月12日,中央网络安全和信息化委员会办公室、国家发展和改革委员会、工业和信息化部发布关于加快推进互联网协议第六版(IPv6)规模部署和应用工作的通知,亦带动部分网络设备更新升级需求。

计算设备:总规模保持快速增长,受益于云厂商资本开支复苏

中国服务器市场持续保持较高增速。

根据 IDC 统计,2020 年,中国服务器市场出货量为 350 万台,同比+9.8%,市场规模为 216.49 亿美元(约合 1,489.9 亿元人民币),同比+19.0%。其中,X86 服务器市场出货量为 344 万台,同比 增长8.1%;市场规模为208.23亿美元(约合1,433.2亿元人民币),同比+17.7%。

根据 IDC 预测,2021-2025 年,中国服务器市场规模将由 257.31 亿美元升至 410.29 亿美元,保持 12.5%的年复合增长率。

目前我国 X86 服务器市场份额主要在头部三家,根据 IDC 统计,2020 年我国 X86 服务器出货量前三的公司分别为:浪潮信息、华为、新华三,占比分别为 29%/16%/13%。

国内分布式存储仍处于起步阶段,市场空间广阔。分布式存储将数据分散存储于网络中的多个数据节点上,数据库中的所有数据实时更新并存放于所有参与记录的区块链网络节点中,每个节点都有数据库中的完整数据记录以及数据备份。

根据智研咨询统计, 2020年我国分布式存储行业产值104.33亿元,同比+46.74%,前 4 大厂商(华为、新华三、曙光、浪潮)市场累计占比72%。

云厂商采购需求复苏,带动服务器景气度提升。

互联网为我国服务器采购的最大客群,占比超过43%,一般以BAT为代表的国内互联网厂商每年资本开支较大比例将投入采购服务器。随着云厂商承接的政企项目的逐步交付以及新一轮建设周期回暖,我们认为服务器的需求有望于今年下半年得到复苏,并逐步提升。

云与安全:政策加码利好,蓝海市场,空间广阔

随着算力的增长和应用场景的日益丰富,从“政府—机关—各大机构—中小企业”将逐步循序上云,目前基于虚拟化或者容器技术的存储与计算一体的超融合产品、以及大规模方便部署的政企云项目等,仍处于较快的发展阶段,市场空间广阔。

超融合:根据 CCW 统计,2019 年我国超融合市场总规模超过 77 亿元,预计 2020 年总规模近 101 亿元,同比增长 30%,未来几年有望持续保持较高增速。

根据 IDC 统计,我国超融合市场份额前三的厂家分别包括华为、新华三、深信服,市场合计超过 53%。

政务云:政企 IT 重构,智慧城市市场空间超过 880 亿元。

疫情过后,政企级 IT 架构上云重塑成为发展热点,采购模式进一步演化为采购全套的云产品解决方案,主要突出是一站式交付和部署以及弹性扩展运营服务等能力。

根据全国以及各省市区级政府采购网公示,今年上半年以来已经招标的各类智慧城市等项目超过 110 亿元(包含:城市大脑、智脑、云脑,智慧政务、政务云、社会治理等)(不完全统计),单个项目的中标金额为几千万至数亿元不等,涉及主要的提供方包括互联网出身的公有云厂商(阿里云、腾讯云、)、硬件设备+综合解决方案提供商(华为、紫光、烽火通信等)、运营商(电信、移动)、 AI 设备商(科大讯飞、大华等),以及它解决方案提供商。

根据 IDC 预测,2023 年我国智慧城市总规模有望超过 389 亿美元,2020-2023 年增量空间 130 亿美元(约 884 亿元),近三年为高速发展期。

网络安全:政策频出,加码网安行业。

2021 年 7 月 12 日,工信部发布《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023)》,明确了重点行业在网络、信息系统和数据安全方面的投入比例;指出安全企业应加强产品云化能力,推出弹性、灵活的云模式网络安全服务,并鼓励企业提供集约化的安全整体解决方案。

根据 IDC 统计,2020 年中国信息安全行业市场规模约为 766.19 亿元,(同比+24%),根据 IDC 预测,2021 年中国网络安全市场投资规模将达到 97.8 亿美元,并有望在 2025 年增长至 187.9 亿美元,五年 CAGR 约为 17.9%,增速持续领跑全球。

云网安行业空间展望:网络计算稳健增长,云与安全业务空间广阔

我们按照 IDC 披露的网络设备、计算存储、云计算、安全的市场规模及 2023 年空间测算,预计网络及计算设备有望维持稳健增长,云与安全业务随着企业 IT 架构云化及国家对安全重视程度日益提升,有望保持较快增长,各自分板块 增速如下图所示:

竞争格局:行业格局有望重构

根据 IDC 统计和披露的数据,我国网络设备的核心供应厂商包括华为、新华三、星网锐捷、中兴通讯等;计算设备核心供应厂商包括浪潮信息、华为、新华三等。在国产替代的大背景下,行业的竞争格局有望进一步得到重构。

网络产品,中高端市场格局有望逐步衍变

在网络上产品上,高端运营商、政企级别的提供商主要包括思科、华为、新华三等,网络产品的毛利率水平相对较高,尤其是高端的网络设备,我们认为行业的格局衍变有望优先体现于中端定位的产品。

计算产品,行业有望加速洗牌

相较于网络产品,计算类产品的毛利率整体较低,行业竞争格局的衍变有望快于网络类产品。

云与安全产品:蓝海市场空间广阔,群雄逐鹿抢占份额

目前来看,企业 IT 架构云化转型以及安全市场重点发力为蓝海市场,市场空间相对广阔,各家目前的策略主要以抢占市场份额为主。

根据政府官网统计数据,2021 年上半年开启招标的智慧城市总规模超过 75 亿元(不完全统计),其中,阿里云、紫光云&新华三、腾讯云、华为云中标金额位居前列。

三、公司优势:技术渠道优势明显,打造生态实现共赢

优势一、重视研发能力建设,技术实力行业领先

新华三前身为华为与 3COM 公司在 2003 成立的华为 3COM 公司,公司早期主要做企业网络产品,截至 2020 年末,公司总专利数超过 11000 件,其中 90% 为技术专利,奠定了强劲的产品实力和护城河,包括 Comware、CloudOS、 ONEStor、BIOS、BMC 等平台与核心底层软件以及相应的硬件产品 IP,公司持续引领我国行业网络技术更迭,在多个细分领域名列前茅。

在交换机和路由器领域,公司发布了新一代 S12500R 系列融合交换路由器产品,拥有业界最高密度的 400G 吞吐性能,并联合业界测试仪领导厂商思博伦执行了业界最大规模的 400G+SRv6 叠加性能测试,具有超强的能力,为大型互联网企业下一代数据中心架构的核心主力产品。

在无线领域保持领先地位,公司持续在 WLAN、物联网、4G/5G 及融合方案等方向发力,2020 年新发布 16 款 Wi-Fi 6 产品,至此连续发布了 27 款 Wi-Fi 6 场景化无线接入点(AP),形成室内、室外、高密、集中部署、分布部署、工业部署等丰富的场景化解决方案。其中,WA6628 成为国际权威评测机构 Tolly Group 测试过的单射频性能最高、速度最快的 Wi-Fi 6 接入点。

在网络管理与运维领域,公司全新升级了依托核心先知网络架构 SNA 的 AD-NET 网络解决方案,在数据中心、广域网、园区网等多个应用场景当中实现管理、控制、分析融合,同时实现了包括本地 AI、设备 AI、云端 AI 的全面智能化应用,构建全场景、全域、全生命周期的智能化网络,在金融、教育、能源和电信等众多领域实现规模部署。

在存储产品方面,拥有自研的分布式存储及关键业务智能存储,2020 年公 司发布了全新智能存储平台,支撑负载优化的多种类存储设备以及全局智 能引擎,可向上感知应用,向下运维设备,全局分析数据,帮助用户应对 海量数据及复杂多变的应用环境挑战。公司自主研发的 UniStor X10000 分布式融合存储以 30%的第二大份额成功入围中国移动分布式块存储采 购项目,关键业务智能存储系统 Primera 陆续中标金融、政府类关键应用项目。

重视研发建设,保持较高的研发创新投入。近三年研发费用率(研发费用/数字化基础设施及服务收入)维持在中高水平,公司保持高水平的研发投入以加强新业务的开发,保持行业领先地位。

优势二、实现全产业链布局,自研产品毛利率位于可比公司中位

公司目前已经实现了“芯-云-网-边-端”全产业链布局,是国内稀缺的能够提供从芯片设计-设备-服务及综合解决方案一体的厂商。公司数字化基础设施及服务(自研产品)毛利率约 30%,位于可比公司中位水平。公司自研产品种类较多,包含服务器、网络设备、超融合、安全等产品,由于各产品线之间毛利率存在较大差异,综合毛利率受不同产品线占比影响亦有波动。

公司自研产品综合毛利率高于浪潮信息、星网锐捷。

浪潮信息主要提供服务器、存储等计算产品,其中服务器占比较高,服务器的毛利率相对低于其它网络设备产品,故公司自研产品综合的毛利率高于浪潮信息;在产品定位上,公司网络设备主要定位于中高端产品,毛利率相对较高,故从产品定位的角度考虑,综合毛利率高于星网锐捷;

公司自研产品综合毛利率高于低于深信服、奇安信、安恒信息等公司。

超融合、安全产品的综合毛利率相对较高,公司超融合及安全产品占总的营收比例低于上述可比公司,故综合毛利率相对较低。从产品定位角度考虑, 公司做 ICT 设备起家,安全类产品中安全硬件的综合水平相对领先于可比公司,软端及综合服务能力进一步加强;公司超融合产品在政企等大客户的综合解决方案能力较为突出,并进一步加大拓展中小企业。

表 12:可比公司网络产品对比

表 13:可比公司计算产品对比

公司首批搭载自研芯片的网络设备产品将逐步投产,有望进一步降低公司单位成本,提高整体的毛利率水平。

优势三、自研产品市占率有望进一步提升

核心产品增速高于可比公司平均水平。我们将公司整体的营收增速以及公司核心业务(数字化基础设施及服务)分别进行分析比较,2020 年,紫光股份总营收增速 10%,位于国内可比公司中低水平区间。除去分销部分业务,公司核心业务增速维持较高增长水平,2016-2020 年年均复合增速 42%,2020 年营收增速 24%,高于行业整体增长水平,位于可比厂商中高水平区间。

网络产品快速增长,企业网交换机份额升至第一

在网络产品上,公司与思科、华为定位契合度较高,在国产替代和友商受芯片供应被迫减产的背景下,公司网络产品占有率有进一步提升空间。

根据 IDC 统 计数据,截至 21Q1,公司企业网交换机份额占比超过 39%,重回市占率第一。

计算类产品优于行业增速,服务器市占率有望快速提升

公司 IT 类产品主要包括服务器、存储、超融合一体机等,其中包括自产品牌(红牌)以及代理惠普品牌(绿牌),公司自研产品的出货量占比持续提升,综合实力不断增强。公司服务器的增速仍有望实现较快的增长。

ICT 能力赋能云业务发展,中标份额位居前列

公司于 2020 年收购紫光云,主要定位于混合云,公司将 ICT 硬件服务的能力进一步延伸至云服务器能力,通过较强的硬件能力支撑能力和客户关系基础,在云业务上实现快速破局。根据全国政府采购网以及各省、市、区级政府采购网披露统计, 2021 年上半年开启招标的智慧城市总规模超过 75 亿元(不完全统计),其中,紫光云&新华三中标金额超过 7.6 亿元,按上述口径计算,公司 中标总金额位列第二。

安全业务为发展重点,研发+渠道双重赋能。

公司在发展战略上亦高度安全产品的开拓,在研发上和渠道上都给予大力的支持,通过进一步加强安全类产品的技术实力,在原有渠道基础上进一步扩展安全销售渠道。目前公司在安全类产品上也实现了从硬件到应用、服务、等综合解决方案的全方位布局,包括应用类、数据、大数据等。在保持传统的网络安全硬件的核心优势上,进一步发力安全服务等产品,有望进一步取得突破。

优势四:深耕政企市场,运营商市场优势不断扩大

新华三集团历史上以销售政企市场为主,2016 年被紫光股份收购后,开始进一步开拓运营商市场,公司于 2017 年入围中国联通物联网通用硬件集采项目,不断拓宽产品种类,先后入围入侵防御系统(IPS)、泛智能终端、硬件防火墙、智能专线、分布式文件存储、智能城域网等项目。

多个产品入选运营商核心供应商,运营商市场优势不断增强。

公司现已成为运营商核心供应商,并不断巩固核心地位。根据已经披露的 2021 年运营商网络及计算集采项目中标情况,公司多个项目中标份额领先。

其中,中国移动2021-2022年高端路由器集采项目已公布招标金额13.50亿元,预估公司中标金额超过4.6亿元,份额占比约34%(其余中标供应商及比例分别为:华为42%,锐捷网络13%、贝尔10%、中兴通讯1%)。

优势五:自有+合作,国内+国外多层级渠道建设

紫光股份旗下包含紫光数码等多个 IT 分销企业,在全国范围内部署营销网点,触达面广,具有全国领先的渠道资源优势。在营销策略上,公司分层分级采用直销+经销+分销多种方法组合营销。能够保持跟大客户建立长期稳定的关系,增加渠道触达范围,同时控制销售费用率水平,公司综合销售费用率约 5.63%,低于可比公司平均水平。

加强海外渠道建设,开辟新增长曲线。新华三持续大力开拓国际市场,目前重点聚焦在日本、俄罗斯、马来西亚、巴基斯坦、泰国、印尼、哈萨克斯坦七个子公司的功能建设。海外业务上公司有望采用组建成立自有子公司+开展海外渠道合作的模式双轮驱动。

认证海外合作伙伴超过 250 家,覆盖 20 多个国家。截至 2020 年末,公司已认证的海外合作伙伴增加至 252 家,覆盖 20 多个国家,形成了立体的拓展、交付体系,产品已经成功在 30 多个国家形成项目突破并成功落地交付,陆续中标运营商、政府、交通、医疗、教 育、数据中心等多个格局性项目和一带一路标杆项目,提高自有品牌在海外的认知度,海外新华三品牌的销售额持续快速增长,有望开辟新的增长曲线。

综合考虑毛利率水平、管理、销售、研发费用率水平支出,公司平均净利率约5.4%,位于可比公司中位水平。

优势六:长期优势,云化转型趋势下,全产业链协同优势明显

从行业发展趋势上看,公司将持续受益于政企 IT 架构的重塑,未来更多的业务场景将部署发展在云端,公司将从传统的软硬件设备提供商进一步跃升为生态综合服务方案解决者,不断增强生态的体系和综合服务提供能力。

内部结构优化上,公司目前在“芯-云-网-边-端”产品线上均有产品布局,能够一站式满足大型项目从采购、交付、运维管理的服务需求,保证各个环节的可控,降低交流维护成本。公司通过内部组织架构的进一步优化,有望降低各个环节的沟通交流流转成本;

生态塑造上,公司通过和合作伙伴建立生态,进一步加强在 PaaS 层、SaaS 层的能力,利用合作伙伴对用户的消费、行为习惯的理解提高产品化服务解决能力;

在信创和国产替代的大背景下,公司作为国内的 ICT 龙头厂商,市场前景广阔;

目前国家政策层面积极鼓励全球化布局,公司将进一步开辟海外渠道,提高全球化程度,增长空间广阔。

综合以上分析,我们认为公司短期的增长潜力主要受益于:

1)国产化替代背景下,思科在国内竞争优势相对减弱,友商受芯片影响,供应出现短缺,公司网络及计算产品的市占率有望得到提升,受益于市场格局重塑;

2)公司云业务处于爆发式增长期,在政务 IT 架构重塑的蓝海下,市场空间广阔,近几年有望实现翻倍增长;

3)公司安全业务为重点投入发展建设方向,一方面公司会加大研发提高产品解决方案能力,另一方面可以充分利用现有渠道优势,实现快速的渗透,开拓市场,增速高于行业平均水平。

长期来看,公司有望充分发挥“芯-云-网-边-端”全产业链布局优势,从软硬件产品的优势能力进一步演化为综合云产品解决方案提供商,受益于云化转型的大趋势和生态的构建,综合盈利水平有望持续增强。

四、盈利预测

公司业务主要分为数字化基础设施及服务、IT 产品分销及供应链服务两大部分,其中,数字化基础设施及服务主要包括公司自产的 ICT 设备、综合云服务解决方案、安全产品及服务等;IT 产品分销主要包括 IT 设备的代销业务等,我们对这两块的业务增长分别给予预测。

核心假设及盈利预测

1、数字化基础设施及服务整体实现较快增长:公司数字化基础设备及服务主要由网络设备、计算设备、云计算解决方案及服务、安全类产品及服务,以及其它产品服务构成。

网络设备增速高于行业整体增长水平。受益于网络的更新升级周期,公司将保持在政企市场的领先地位,并持续开拓运营商及海外市场,公司今年在运营商中高端产品的占有率有望进一步提升,网络业务整体取得较快发展,增速高于行业整体水平;

计算类产品市场占有率有望快速提升,友商受供应链影响有望让出部分服务器市场份额,公司计算类产品预期将实现较快增长,国内市场占有率不断提升,随着公司大力拓展海外业务,海外部分亦有望贡献增量空间;

云计算类产品仍处于爆发增长阶段,空间广阔。政企 IT 架构的转型是未来几年大的趋势和方向,公司云计算类的产品包括项目制的综合解决方案及快速便捷部署的超融合等产品,在企业 IT 架构重塑背景下,近几年收入整体有望实现高速增长;

安全类产品重点投入,高增长可期。随着国家不断重视网络安全,安全类方向投入有望持续增加,市场空间广阔,公司安全类产品为研发投入和渠道建设的重点,将不断增加安全类产品及相关服务投入建设,安全产品高增长可期。

综上,我们预计,公司数字化基础设施及服务有望整体有望实现较快增长,预计2021-2023 年收入分别为 404.69/491.12/590.31 亿元,同比增速29.3%/21.4%/20.2%。

2、 IT 产品分销及供应链服务有望保持稳健增长

公司建立覆盖全国范围内的渠道营销网络,我们预计,未来公司IT 产品分销及供应链服 务有望保持稳健增长,预计2021-2023年收入分别为310/328.60/348.32亿元,同比增速3.8%/6.0%/6.0%。

除上述两大主营业务外,公司其他业务收入预期保持基本稳定,综合以上几部分预期,考虑到公司部分通过自有渠道销售产生的合并抵消项,按照行业和公司的成长思路,我们预期,公司2021-2023年收入分别为679.19/782.65/899.91亿元,同比增速13.8%/15.2%/15.0%。

公司数字化基础设施及服务受不同毛率产品结构有一定的波动,未来,随着高毛利产品及服务的占比提升、自研芯片投产降低毛利水平、规模效应进一步增强,公司整体毛利率有望持续提升,我们预计公司2021-2023毛利率分别为21%/21.5%/22%。费用率基本保持稳定,股利分配比率预期为88%(含每股股利及每股转增)。

按照上述假设,我们得到紫光股份2021-2023年营收分别为679/782/900亿元,同比增速为13.8%/15.2%/15.0%;归母净利润为22.01亿元/27.43亿元/33.91亿元,同比增速为16.2%/24.7%/23.6%.

我们认为,公司综合研发实力突出,产品线布局完整,为稀缺的 ICT 核心标的,领先地位有望进一步得到巩固,海外和运营商市场开拓为公司打开新的市场空间;新产品线发展空间广阔,带动公司盈利能力及综合解决服务能力进一步提升。

五、风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在33.18-34.65元,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本(WACC)的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定,都加入了很多个人的判断:

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;

2、加权资本成本(WACC)对公司估值影响非常大,我们在计算WACC时,假设无风险利率为3.00%、风险溢价6.00%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;

3、板块景气度下降,或竞争格局进一步加剧,导致板块内上市公司估值承压,从而对公司的相对估值水平造成较大的影响。

盈利预测的风险

1、我们假定目前正处于网络设备更新换代的周期,我国网络设备近几年整体将保持稳健增长,可能由于网络设备投资不及预期,导致行业增速不及预期;

2、我们假定目前网络、计算设备等价格保持相对稳定,可能存在巨头之间降低价格争取市场份额的行为,导致公司盈利水平不及预期。

政策风险

1、海外渠道的建设受到地缘政策的影响未能有效拓展;

2、公司目前部分产品仍依赖海外供应链,可能存在政治摩擦风险导致供应链受影响。

经营风险

1、公司不能在运营商市场取得进展,市场率提升不及预期;

2、公司未能获得友商让出的市场份额,或者获得的比例较低,网络及计算设备增速不及预期;

3、公司对云服务的综合解决能力有待进一步提升,云业务增速不及预期;

4、公司虽加大对于安全业务的研发投入,但是该市场竞争格局相对分散,公司在安全服务的增速可能不及预期;

市场风险

1、运营商、政企客户可能削减在 ICT 设备采购的预算,行业空间被压缩;

2、目前国内设备厂商的价格相对趋于稳定,但是不排除存在巨头之间相互降争夺市场份额的可能性,导致盈利能力不及预期;

3、公司海外业务拓展可能受到疫情、政治等因素影响,不及预期。

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