物联网模组技术含量(通信设备行业专题报告：通

（报告出品方/作者：国信证券，马成龙、陈彤）

核心观点

通信模组和智能控制器均确定性受益物联网爆发机遇 。我们认为通信模组与智能控制器两个产业有五大相同点：1) 都是物联网智能终 端爆发的必然受益环节，空间广阔；2) 位于产业链中游，上游市场集中，下游 应用分散；3) 市场规模增长呈现“量价齐升”规律；4) 核心技术环节在于软硬 件设计能力，毛利率水平接近；5) 全球格局“东升西落”，国产厂商份额不断提 升。 基于上述相似性，我们认为随着 AIoT 终端联网化、智能化逐渐成为标配，通信 模组市场和控制器市场都迎来爆发性增长机遇，市场前景广阔，在产业格局“东 升西落”的过程中，国内相关产业龙头有望充分受益。

通信模组增速高，智能控制器全球化空间大 。我们认为通信模组与智能控制器有两大关键差异点，其一，由于生产模式差异致 两大行业目前增速分化，通信模组市场目前增长快于控制器；其二，标准化程度 差异决定行业集中度不同，控制器的市场格局更为分散。 通过对两大行业差异性的分析，我们认为当前增速稍缓、全球化程度较低的智能 控制器相对来说拥有更广阔的成长空间。

关注移远通信盈利能力修复和控制器龙头产能释放。 通过对龙头公司成长能力、成本费用、盈利能力和人均指标的对比，我们认为： 1)考虑到规模优势+自建工厂带来的加工费削减、产业链延伸以及研发费用有望 得到控制等正向因素，长期来看，移远通信有望实现盈利能力的修复；此外，从 产业链对比角度，公司距离可比同行及跨行业公司的净利率水平还有较大提升空 间。 2)智能控制器厂商的营收增长随着生产基地的逐渐投产开始加速，重点关注智能 控制器厂商的产能规划布局和未来投产节奏。

一、为什么进行这两个环节的对比研究

在《物联网研究框架与投资机会》中，我们将物联网产业链自上而下分为感知 层、传输层、平台层和应用层等四个层次，并对各个环节受益的必然性进行了 阐述。其中，通信模组与智能控制器分别是物联网终端联网化和智能化的确定 性受益环节，具备长期成长空间。此外，二者作为物联网中游环节，产业链位 置和商业模式也有许多共同之处，可以放在一起对比研究，加深理解。

当然，两个产业链环节也各有自己的特点，如通信模组与控制器的发展速度不 尽相同，通信模组厂商近年来的增长势头显著更强；通信模组产业的全球化水 平更高等。

因此，本文通过对比通信模组和智能控制器产业的异同，对两者长期的成长确 定性、产业链价值与盈利能力、成长速度差异等进行探讨，分析产业相关投资 机会。

二、产业的五个相同点与两个不同点

相同点一：都是物联网智能终端爆发的必然受益环节，空间广阔 从概念来看，通信模组和智能控制器分别是 AIoT 终端联网化和智能化的关键 环节：

通信模组：通信模组是将芯片、存储器、功放器件等集合在一块线路板上， 并提供标准接口的功能模组。通信模组包括蜂窝通信模组 （2/3/4/5G/NB-loT 等）和非蜂窝类通信模组（WiFi、蓝牙、LoRa 等）。 每一个联网的终端，都需要借助通信模组这一媒介传输数据，通信模组与 物联网连接数存在一一对应关系，是 AIoT“联网化”的关键。

智能控制器：智能控制器是电子产品、设备、装置及系统中的控制单元， 控制其完成特定的功能，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大脑”的角 色，每一个智能终端，都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制， 是 AIoT“智能化”的关键。

在 AIoT 快速增长的背景下，通信模组和智能控制器都成为产业链中确定性受 益的环节，“卖水者”属性凸显，市场空间广阔。

相同点二：位于物联网产业链中游，上游市场集中，下游应用分散

从产业链环节来看，通信模组厂商和智能控制器厂商均处于产业链中游，上游 以芯片产品为核心部件，市场集中，上游芯片供应商较为强势；而下游则为广 泛的行业应用，大中小客户兼备，较为分散：

通信模组：通信模组行业的上游主要为基带芯片、无线射频芯片、存储芯 片、电阻电容电感以及 PCB 板等原材料生产行业，对应的下游应用领域众 多，如无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、 工业应用、医疗健康和农业环境等行业。其中，各类芯片产品为核心部件， 据移远通信招股说明书，占据直接材料采购成本比重的 80-85%。

上游芯片市场技术壁垒强，市场集中度高，话语权强。以最核心的蜂窝基 带芯片为例，主要厂商包括高通、MTK、紫光展锐、海思、Intel 等，据 Counterpoint，20Q4 物联网蜂窝基带芯片 CR5 市占率达到 88%，市场集 中度高，产业链话语权强。

智能控制器：智能控制器厂商上游行业主要为芯片、PCB 等原材料和电子 元器件。从下游产业领域来看，智能控制器涉及范围广泛，目前主要应用 领域包括家用电器、健康与护理、电动工具及工业设备装置、智能建筑与 家居、汽车电子等细分行业。其中 MCU/DSP 等 IC 芯片、MOS、二三极 管等产品为主要部件，据贝仕达克，占直接材料采购成本比重合计达到 50% 左右。

智能控制器上游也呈现高度集中的市场格局。MCU 方面，海外龙头占据绝 对优势，2020 年 CR5（瑞萨电子、NXP、英飞凌、意法和微芯）达到 75.6%； MOSFET 方面，2019 年 CR5（英飞凌、安森美、意法、东芝和瑞萨电子） 达到 59.8%。

相同点三：市场规模增长呈现“量价齐升”规律

通信模组：物联网连接需求增长+连接技术升级，量价齐升加速增长

（1）量：物联网连接数增长迅速，蜂窝物联网模组需求迅速持续扩张。从连接 数考虑，物联网至少是千亿级别，是超越手机空间的更广阔的市场，根据我们 的观察，物联网的发展速度有望超越大家的普遍预期，未来 5 年复合增速达到 15%的水平，是增长最快的硬件科技赛道之一。

（2）价：价格的增长来自于通信技术的升级，包括 2G/3G 连接向 4G/5G 或 NB-IoT/Cat.1/eMTC 等升级，带来出货均价的提升。目前蜂窝物联网模组正沿两 条路径进行技术升级，其一是高带宽领域，4G 向 5G 迭代革新；其二是低带宽 领域，2G/3G 加速退网，向 Cat.1/eMTC/NB-IoT 等 LPWAN 蜂窝转变，最终总体 形成“低速率 60%-中速率 30%-高速率 10%”的应用格局。 从 2020 年情况来看，据 IoT Analytics，2020 年中国蜂窝物联网模组出货量中， NB-IoT 模组占据 54%的份额，Cat.1 快速增长，份额为 12%；海外市场方面，NB-IoT 模组出货量市场份额为 6%，eMTC 份额为 4%，Cat.1 占据 23%，另有 LPWA 多 模模组占据 13%的份额。

综合来看，通信模组市场加速成长，市场空间广阔。据 Counterpoint 数据，预 计 2024 年全球蜂窝通信模组出货量将达到 7.8 亿片，2019-2024 年 GAGR 为 23%， 市场规模将达到 115 亿美元，2019-2024 年 GAGR 为 26%，对应 ASP 分别为 12.9 美元和 14.7 美元。

从一些具体的大颗粒市场来看，我们测算得到：1）疫情推动远程办公/教育普 及，提高蜂窝模块内置率，且连接技术正向高速率的 Cat.16/5G 等升级，当前市 场规模约 30 亿元；2) 智能 POS 机渗透率提升，连接技术从 2G 向 4G 升级，当 前市场规模约 12 亿元；3)车联网是最大的下游应用领域，智能网联势不可挡， 连接技术亦向 5G、C-V2X 升级，预计 2025 年全球市场规模近 250 亿元。

智能控制器：量价齐升，潜力十足

（1）量：终端需求增长+智能化率提升，量级持续增长。据 IoT Analytics 数据， 预计到 2025 年，全球物联网连接数将增长到 309 亿，远超过非物联网；并且终 端的智能化率越来越高，对智能控制器的需求增长。以家电为例，目前中国市 场家电产品的智能化率仍有提升空间（据 IDC，厨电仅 25%、生活电器仅 28%、 白电 45%）；各类小家电的需求有较大提升空间，据 Frost&Sullivan 预计 2023 年 市场规模超 409 亿美元。

（2）价：智能化要求的提高也使智能控制器的技术要求逐渐提升，产品附加值 增长。以拓邦股份与和而泰为例，两家国产智能控制器龙头的产品单价均呈现 增长态势，2020 年 ASP 分别为 40.1 元和 32.5 元，近五年 CAGR 分别达到 12% 和 7%。

细分看智能控制器大颗粒市场：1）家电智能化、变频化趋势不减，小家电渗透 率持续提升，家电智能控制器需求稳步提高，全球市场规模在 600 亿-700 亿元 左右；2) 电动工具“电动化”、“无绳化”驱动智能控制器需求提升，市场规模 约 200 亿元左右；3) 汽车智能网联势不可挡，汽车电子单车价值含量不断提升， 叠加整车厂或 Tier1 外包比例扩大，预计第三方智能控制器厂商有望受益，2025 年 ECU 整体市场规模全球市场规模近 1030 亿美元。

智能控制器市场在量价齐升趋势下已经进入加速增长通道。近年来国内智能控 制器厂商营收增速正不断提高，2020 年同比增长 30%，较 2019 年提高近 10pct。

相同点四：核心技术环节在于软硬件设计能力，毛利率水平接近

软硬件设计能力是通信模组核心能力。由于下游应用时需要对通信模组产品进 行二次开发，二次开发的难易度也成为通信模组厂商的产品口碑来源和竞争壁 垒所在。如移远通信于 2020 年推出 QuecPython，进一步简化用户对无线应用 的开发流程，精简硬件结构设计，从而大大降低产品成本，并且提高产品投入 市场的效率。

类似于通信模组产品，智能控制器设计包含算法与硬件，软硬件设计能力也为 核心能力。智能控制器一般以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP） 芯片为核心，含有嵌入式计算机软件、电子线路硬件、塑胶五金结构件等若干 组成部分，集成自动控制、传感、微电子、通讯、电力电子、电磁兼容等技术。

于相近的产品核心能力，以及产业链环节、地位等因素，通信模组与智能控 制器的毛利率水平相近。根据相关厂商 2020 年的数据，整体上，大部分通信 模组与智能控制器厂商毛利率水平分布在 15%-30%左右的区间内。通信模组厂 商的平均毛利率在 22.5%，智能控制器约 23.9%。

相同点五：全球格局“东升西落”，国产厂商份额不断提升

位居中游的通信模组和智能控制器市场，由于海外厂商人工成本压力较大，享 有工程师红利的国产厂商崛起，竞争格局均呈现“东升西落”的趋势。总体来 说，由于中国工程师红利、产业集群等因素影响，国内厂商具备显著的成本优 势，利润空间相比海外厂商更大，在全球分工中承担了更多的工作，市场格局 均呈现“东升西落”的特征。

通信模组市场格局

（1）据 IoT Analytics 数据，从全球市场来看，2020 年，移远（37%）、 广和通（9%）和日海智能（9%）3 家中国厂商出货量位于全球前三，3 家 总出货量占全球 55%的份额；海外龙头 Thales（收购 Gemalto）、Telit 和 Sierra Wireless 等三家厂商总出货量仅占全球 16%的份额，与中国厂商差 距明显。

（2）从国内市场来看，移远通信位居首位，广和通占据 10%的市场份额， 其后依次是日海、有方、骐俊、美格、高新兴，前 7 家占全国 75%的份额。

（3）仅从海外市场来看，移远依然是海外市场份额最高的厂商，而日海和 广和通在海外则排在海外 3 大厂商之后。

智能控制器市场格局

以海外龙头代傲为例，其控制器收入自 2017 年起持续下降；国内智能控 制器海外收入则在近些年快速增长，不断斩获 TTI、伊莱克斯、西门子等 大客户。

具体来看，依据我们测算的市场规模数据及各公司 2020 年营收情况，在 家电与电动工具领域上，国产厂商市占率已有较大突破。家电领域方面， 考虑到目前海外厂商已基本实现智能控制器外包，国产厂商仍在跟进这一 趋势之中，以此估计，第三方家电智能控制器市场上，国产厂商份额靠前的包括拓邦股份、和而泰等。电动工具领域， 由于主要客户为海外厂商如 TTI 等，已基本完全外包，目前国产厂商份额 靠前的包括拓邦股份、和而泰、贝仕达克等。

并且，通信模组和智能控制器的市场集中度均在不断提高：

通信模组：根本上来说，通信模组行业一方面上游市场相对集中，芯片成 本较高，另一方面对研发投入等有较高要求。而龙头厂商凭借规模效应能 够降低成本，扩大利润空间。因此在行业竞争激烈的情况下，龙头企业能 够持续做大做强，优化竞争格局，市场集中度有望不断提升。从数据来看， 2018-2020 年，移远通信与广和通的合计市占率（按出货量）从 28%增长 至 46%，这一趋势有望延续。

智能控制器：龙头企业的市场份额也不断提升。整体来说，由于产品定制 化程度高、应用分散、迭代较快，智能控制器市场相对分散。不过，龙头 厂商资金、资源、人才实力雄厚，在产能扩张、研发实力等方面上具备优 势，市场集中度也在逐渐提高。以拓邦股份及和而泰为例，2020 年其营收 占国内相关智能控制器上市公司营收总量的 57%，较 2016 年提高 15pct， 龙头份额不断提升。

差异点一：生产模式差异致增速分化

由于智能控制器厂商普遍采用“以销定产”的定制化生产模式，需要建设自有 产能进行生产。智能控制器行业普遍采用定制生产模式，企业根据客户需求和 客户特点进行研发、组织生产，生产完成后将产品提供给终端产品制造商，根 据生产企业介入环节不同，主要经营模式包括 OEM、ODM、UDM 及 EMS 等。 与之对比，通信模组厂商主要采用外协加工的方式进行生产。

而相较自建产能，外协加工在需求快速增长时的响应速度更快，成为近年来通 信模组厂商增速超越智能控制器厂商的原因。以国内公司为例，主要国内通信 模组公司近三年模组业务的合计营收 CAGR 达到 38%，作为对比国内智能控制 器厂商近三年智能控制其业务营收增速约 25%；龙头公司来看，广和通与移远 通信的增速也超过拓邦股份与和而泰。

所以，通信模组环节的全球化水平远超智能控制器。国内通信模组环节在全球 化过程中已占得先机，据 IoT Analytics，移远通信、广和通、日海智能与有方 科技的全球市占率已达到 60%；相反，智能控制器环节的全球化率有待提升， 以家电智能控制器为例，国内智能控制器厂商的全球市占率不到 40%。

除了生产模式差异，还有两点亦影响全球化水平：

从产业全球化分工角度来看，智能控制器的专业化分工水平仍有待提高，如家 电领域，据和而泰披露，2018 年市场份额较大的家电品牌自产比例大约在 70%-80%左右；又如汽车领域，智能控制器（ECU 为主）的生产以 Tier 1 为 主导。经济全球化在某种程度上即为全球产业分工深入的过程，智能控制器的 专业化分工程度较低意味着产业全球化程度相对较低。

另外，从公司全球化布局的角度来说，智能控制器整体上也稍显劣势。以国内 主要龙头为例，通信模组厂商中，移远通信在全球拥有 50+的办事处，90+的代 理商，覆盖全球 150+的国家和地区；广和通在香港、美国和德国等地设立子公 司或办事处，全球化布局深入，海外收入节节提升。作为对比，拓邦股份建有 印度、越南两大海外生产基地以及数个海外办事处；和而泰在全球布局有 15 个 销售及服务中心，在意大利、越南及罗马尼亚布局生产基地。

当然，从另一个角度来说，当前增速较低和全球化程度角度也意味着智能控制 器有更广阔的成长空间。考虑到远期场景，我们认为万物互联场景意味着每一 个 AIoT 终端都应实现联网化、智能化，因此对关键部件——通信模组和智能 控制器的数量级需求是趋同的。而由于产能问题，智能控制器厂商目前需求释 放的速度慢于通信模组厂商，随着产能的稳步建设，需求空间将加速释放。尤 其是国产智能控制器厂商，在产业链加速向中国转移的背景下，全球市占率的 提升空间尤其值得期待。

差异点二：标准化程度差异决定行业集中度不同

智能控制器厂商自建产能，“以销定产”的根源在于产品的定制化属性较通信模 组更强。虽然两者面对多样的下游应用领域，均兼备定制化的特征，但比较而 言，如前文所述，第三方智能控制器的发展直接受益于专业化分工的深入，因 此需要直面终端厂商要求，产品的定制化属性更强。

以家电智能控制器为例，早期智能控制器产品一般由家电企业内部研发制造， 并成为家电厂商产品差异化的主要构成。但随着家电行业的成熟，相关技术已 经不再是产品差异化的核心以及营销宣传亮点，家电厂商的竞争更多转向产品 核心技术、品牌营销等方向转移，剥离投资回报率较低的智能控制器环节成为 趋势。因此，专业化分工深入是第三方智能控制器厂商发展的重要推手，也使 得智能控制器厂商需要直面终端厂商的要求，相较通信模组行业，定制化属性 更强。

产品定制化属性更强使智能控制器市场很难出现如同移远通信一般全行业覆盖 的平台型公司。由于智能控制器并非标准化产品，个性化需求较多，定制化属 性浓厚，且下游应用广而分散，因此行业内还未出现覆盖全行业的绝对龙头，竞争格局较为分散。目前，控制器厂商一般深耕于某一个细分领域并逐步扩展 行业应用。

总结：看好当前通信模组市场的爆发性和控制器的长远空间

综上所述，我们认为通信模组与智能控制器有五大相同点：1) 都是物联网智能 终端爆发的必然受益环节，空间广阔；2) 位于产业链中游，上游市场集中，下 游应用分散；3) 市场规模增长呈现“量价齐升”规律；4) 核心技术环节在于 软硬件设计能力，毛利率水平接近；5) 全球格局“东升西落”，国产厂商份额 不断提升。基于相似性，我们不难得出以下结论——在 AIoT 快速增长的背景下， 终端产品的联网化、智能化趋势使通信模组和智能控制器都成为产业链中确定 性受益的环节，“卖水者”属性凸显，市场空间广阔。我们认为随着 AIoT 终端 联网化、智能化逐渐成为标配，通信模组市场和控制器市场都迎来爆发性增长 阶段。

而从差异性的角度来看，其一，由于生产模式差异致两大行业目前增速分化，通信模组市场目前增长快于控制器；其二，标准化程度差异决定行业集中度不 同，控制器的市场格局更为分散。对两大行业差异性的分析，结合我们先前得 到的结论，即通信模组和智能控制器同为终端产品的联网化、智能化的必然受 益环节，我们认为当前增速稍缓、全球化程度较低的智能控制器相对来说拥有 更广阔的成长空间。

三、产业龙头公司财务对比

本文选取目前通信模组与控制器的国内领先公司——移远通信、广和通及拓邦 股份、和而泰等，对公司成长速度、成本费用水平、盈利能力和人均创收等方 面进行对比分析，进一步挖掘投资机会。

通过比较，我们认为，其一，移远通信的盈利能力长期来看有望修复；其二， 密切关注智能控制器厂商的产能布局，新产能逐渐释放下的拓邦股份、和而泰 等有望迎来增速的进一步爆发。

成长能力：关注智能控制器厂商产能释放

如前文所述，生产方式的不同导致对行业扩张的响应速度有所差异——外协加 工为主的通信模组龙头近五年的增速高于采用自有产能的智能控制器龙头。从 固定资产的角度可以显著看出两者生产模式的差距（移远近年来有所提高原因 系合肥及常州两大智能工厂建设）。而从近五年 CAGR 来看，移远通信和广和 通分别达到 81%/68%，显著高于拓邦股份与和而泰的 32%/36%。

随着智能控制器厂商新增产能不断释放，长期成长空间充足。目前，拓邦股份 与和而泰的产销率都维持在较高水平，下游需求持续旺盛。两家国产控制器龙 头均有新增产能逐步投产使用，随产能的逐步释放，未来成长空间充足。

从归母净利润角度来看，总体趋势上仍维持高增，不过移远通信有所波动。整 体上，在营收高增的背景下，通信模组与智能控制器厂商近年来的净利润整体上处于上升通道，移远通信/广和通/拓邦股份/和而泰近五年归母净利润的复合 增长率分别达到 74%/63%/39%/35%。不过细分来看，移远通信波动较为显著， 主要原因为公司采取积极扩张战略导致毛利率较低，以及研发投入较大。

成本与费用：赛道选择与客户差异影响毛利率水平

毛利率方面，从行业比较来说，通信模组和控制器龙头厂商的毛利率大体在 20%-30%区间范围，基本反映出两大行业相似的产业链价值，从龙头公司层面 进一步佐证行业分析的观点。

具体来看，通信模组方面移远通信和广和通出现较大差异，智能控制器方面拓 邦股份则略高于和而泰。通信模组厂商中，广和通毛利率显著高于移远通信， 2020 年综合毛利率分别为 28.3%和 20.2%，通信模组毛利率分别为 28.6%和 18.2%。智能控制器方面，拓邦股份略高于和而泰，2020 年智能控制器毛利率 分别为 25%和 21.4%。

结合具体业务来分析影响路径：

赛道差异：优质赛道毛利率较高

（1）通信模组方面，移远通信与广和通毛利率差异源于两者经营理念的不 同——移远作为平台型通信模组龙头，产品无差别应用于下游物联网各场 景，而广和通专注于垂直优质领域赛道，尤其是笔电、车联网等应用场景， 产品价值含量高，毛利率优势显著。 例如，车联网模组要求较高，即便同系列的模组产品，车规级模组的价值 远高于工业级产品。

又以广和通为例，公司于 15-16 年重点拓展 POS 市场，17 年开始成功切 入笔记本市场，我们选取 16-18 年公司 M2M（主要包括 POS）和 MI（主 要面向笔记本等移动互联网产品）的毛利率进行对比，MI 的毛利率表现显 著高于 M2M。

（2）智能控制器方面：不同应用领域毛利率显著不同

智能控制器不同应用场景的毛利率显著不同，主要应用场景中，工控>电 动工具>汽车>家电。以拓邦股份为例，2020 年其家电/电动工具/工控智能 控制器的毛利率分别为 22.2%/27.4%/33.2%。

不同公司的整体毛利率取决于应用领域的结构。拓邦股份主要面向家电(占 比 53%，下同)、电动工具(41%)和工控领域(6%)，毛利率处于行业中游水平（25%）；和而泰主要面向家电(77%)、电动工具(18%)、汽车等领域， 家电份额占比较大，因此毛利率低于拓邦股份(21%)；而电动工具占比较 高（82%）的贝仕达克毛利率则达到约 31%。

客户结构差异：客户结构影响议价能力

一般来说，当下游中小客户较多、客户结构分散时，厂商的议价能力有望提升， 从而提高整体毛利率水平。但值得注意的是，移远与拓邦股份的客户就够都更 分散，中小客户较多，而广和通与和而泰则更多面向大客户经营。但对毛利率 的表现却截然不同——通信模组方面，经营大客户的广和通毛利率显著高于移 远通信；而智能控制器方面，中小客户更多的拓邦股份毛利率却高于和而泰。

我们认为，在剔除赛道影响后（聚焦家电领域），拓邦的毛利率仍优于和而 泰，主要原因在于优于智能控制器定制化属性强，直面客户需求，因此面 对中小客户更多的客户结构，拓邦股份的议价能力强于和而泰。

而通信模组方面，移远通信虽然采取平台型经营战略，但主要通过经销商 触达中小客户，根据最近一次披露的数据，移远直销与经销的占比大体为 4:6，经销商包括如 PAC、Avnet 等全球优质电子代理商，议价能力的优势 并不像智能控制器环节显著。 并且，考虑到由于需要向渠道商让利等因素影响，经销模式的毛利率本身便低于直销模式。这也从另一个角度解释了移远通信毛利率弱于广和通的 原因。

除此以外，海内外客户结构的差异也是影响毛利率的重要因素。通信模组方面， 移远和广和通都呈现海外市场毛利率显著高于国内市场的特征。具体来说，以 广和通为例，其关键应用领域笔电，主要客户包括戴尔、惠普等海外厂商，提 高了毛利率水平。这一现象在控制器市场中也有体现，电动工具产品毛利率相 对家电更领先，其中一部分原因就在于国内智能控制器厂商主要供给 TTI 等海 外客户，价格条件更优。

费用方面，研发费用率差异较大。通信模组与智能控制器都是技术密集型的产 品，对研发有较高的要求。因此从费用率结构来看，研发费用率均为重点，2020 年 移 远 通 信 / 广 和 通 / 拓 邦 股 份 / 和 而 泰 的 研 发 费 用 率 分 别 为 11.6%/10.5%/5.6%/5.1%。

不过近年来通信模组厂商的费用投入显著高于智能控制器厂商。一方面，近年 来 通 信 模 组 市 场 的 竞 争 激 烈 程 度 显 著 提 高 ， 另 一 方 面 ， 随 着 5G/NB-IoT/Cat.1/eMTC 等新技术不断导入，通信模组厂商正处在新技术的研发 导入期。因此近年来通信模组厂商对新技术、新产品的研发投入不断加大，导 致研发费用率高企。长期来看，随着新产品（5G 等）进入收获期，以及市场竞 争格局逐步明朗化，通信模组厂商的研发投入有望逐步得到控制。

盈利能力：长期看好移远通信净利率修复

净利率方面，除移远外，净利率表现相仿。2020 年广和通、拓邦股份与和而泰 的净利率水平均在 9%-10%左右，表现相仿。而移远通信由于积极扩张带来的 较低毛利率水平和高研发投入，净利率表现较差，2020 年净利率为 3.1%。

而长期来看，移远通信净利率表现有望得到修复，主要通过三条路径——1)， 规模优势将更显著，结合自建工厂在加工费上的削减，毛利率有望走高；2)， 研发费用率下降；3）产业链延伸。

通信模组业务角度，其一，目前大规模的研发投入在项目逐渐进入成熟期后有 望得到控制。其二，目前公司加工费占营业收入比重约 6%-8%，而公司自建工 厂（常州智能制造中心）的加工费（人工+折旧摊销+燃料动力费）占比降为 2.6%。 我们认为，即便短期内加工费的缩减受折旧影响并不能显著表现为毛利率的提 升，但长期随着规模效应进一步释放，盈利能力有望修复。

产业链延伸方面，移远通信以通信模组业务为核心向外延伸产业链布局，打造 物联网综合解决方案，有助于打开公司的成长天花板，提高公司净利率水平。

人均指标：经营模式差异致分歧

如前文所述，虽然通信模组和智能控制器对技术研发投入均有较高要求，因此 研发人员都是公司员工的重要构成，截止 2020 年，移远通信/广和通/拓邦股份 /和而泰研发人员占比分别为 78%/65%/26%/21%。但由于经营模式差异，自建 产能的智能控制器厂商有大量的生产人员，移远由于开始建设自有工厂，生产 工人数量有所增加，而广和通则完全委外生产。

经营模式产生的人员结构不同是通信模组与智能控制器人均指标差异的主要原 因。由于生产人员数量较多，拓邦股份与和而泰在人均产出上显著低于移远通 信与广和通，这一差异还反映在人均薪酬指标上。 同业比较上，通信模组方面，广和通深耕优质垂直领域的经营战略和较高的经 营效率使公司人均创收达到行业最高；拓邦股份的人均创收高于和而泰，主要 原因系拓邦智能控制器产品在电动工具等更高价值空间领域的占比更高。

总结：关注移远通信盈利能力修复及控制器厂商产能释放

本部分我们从财务对比角度对比了通信模组与智能控制器龙头——移远通信、 广和通与拓邦股份、和而泰，重点分析了上述公司在成长能力、成本费用、盈 利能力以及人均指标方面的不同。

显然，公司不同的商业模式决定了财务指标的差异，我们对比发现：

1)成长能力方面，由于自建产能的生产模式，智能控制器龙头近年来的增速显 著劣于通信模组龙头，但随着产能扩张已在提速，进一步佐证了我们在行业分 析的观点；

2)成本费用方面，我们认为影响毛利率的原因包括应用领域、客户结构、销售 模式等因素，而费用端研发投入呈现明显差异，由于竞争激烈、5G 等新技术导 入等原因，通信模组厂商研发费用率投入处于明显高点；

3)盈利能力方面，净利率走低（移远通信）、高周转难以长期维持（移远通信、 广和通）成为通信模组厂商 ROE 下降的主因。不过长期来看，移远通信受益 于更显著的规模优势+自建工厂削减加工费、产业链延伸布局以及研发投入得到 控制，盈利能力有望触底回升。

4)人均指标方面，主要差异也来源于生产模式的不同——自建工厂招揽生产人 员较多，使两大行业的人均创收、人均薪酬有较大差异。 总结来说，从公司层面，我们认为需要重点关注：其一，移远通信在长期内的 盈利能力修复；其二，智能控制器厂商的产能规划布局和未来投产节奏。

四、风险提示

1、 上游芯片紧缺持续，原材料涨价持续。

2、 物联网下游应用发展不及预期。

3、 市场竞争加剧，价格战激烈。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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