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企业新闻

中国网络设备三大厂商(新易盛研究报告:数通电

发布时间:2022-09-12 20:03:08浏览次数:

(报告出品方/作者:西南证券,高宇洋)

1 深耕光通信领域十余载,营收净利持续高增

1.1 专注光通信模块业务,管理层行业积淀深厚

专注光通信模块业务十余载。新易盛通信技术股份有限公司前身成立于 2008 年,位于 四成省成都市,于 2011 年 7 月成立全资子公司四川新易盛,于 2011 年 12 月整体变更设立 为股份有限公司,于 2016 年在深交所创业板上市。此后两年,公司先后成立了全资子公司 香港新易盛、美国新易盛,负责开拓海外市场,加速公司的国际化进程,2022 年完成境外 子公司 Alpine 股权交割,实现 100%控股。公司以电信光模块研发生产起家,后扩充产线至 数通领域,双板块齐发力。公司自成立以来专注于光模块的研发、生产、设计、测试和销售, 2016 年具备 100G 光模块的交付能力,2019 年具备 400G 高速光模块的交付能力,目前公 司已具备 800G 光模块的生产能力,预计 2022 年下半年量产。公司业务已涵盖全系列光通 信应用的光模块,产品销往海内外,广泛应用于数据宽带、电信通讯、Fttx、数据中心、安 防监控和智能电网等行业。

公司控制权稳定,管理层产业背景深厚,技术经验丰富。实际控制人为董事长高光荣、 董事黄晓雷,二人合计持股比例 16.9%。公司前六大股东均为个人股东,合计持股比例 30%。 除韩玉兰为黄晓雷的岳母外,其余无关联关系。公司股权结构较为分散,但管理层人员结构 较为稳定,控制权稳定。公司实控人高光荣早年间任职于国内最早的光通信器件公司乐山无 线电厂光通信分厂,董事黄晓雷、胡学民、李江均毕业于高等学府工学类专业,理论知识扎 实,且具备多年光电子、光通信行业公司的从业经验,产业背景深厚。

公司拥有 4家全资子公司:四川新易盛、香港新易盛、美国新易盛、Alpine。四川新易 盛为公司的主要生产基地。香港新易盛、美国新易盛负责为公司开拓海外客户的直销渠道, 同时为公司未来积累技术、人才储备,加快公司的国际化进程。2020 年 12 月公司使用募集 资金 13.3 亿元增资四川新易盛,用于实施高速率光模块生产线项目。Alpine 在硅光模块、 相干光模块以及硅光子芯片技术方面具备突出的研发能力。

股份回购计划完成,彰显业绩向好信心。2021 年 5 月,公司发布股份回购计划,拟以 不超过 50元/股的价格回购 4000万-5000万的总金额股份,预计回购股份数量为 80万股-100 万股,占当前总股本的 0.2%-0.3%。根据公司公告,截至 2021 年 11 月 2 日,该回购方案 已实施完毕。

1.2 应用领域全面覆盖,北美大客户突破在即

光通信产业中游制造商,专注于光模块的研发、生产和销售。公司的主要产品为光模块 和光组件,其中光模块包括点对点光模块和 PON 光模块。其中,点对点光模块运用于物理 连接方式为单点对单点的光网络,如光纤环网、网状网、光纤专线,PON 光模块运用于物 理连接方式为单点对多点的无源光网络(PON)。

推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。根据公司 2021 年年报披露,公司目前可提供不同型号光模块产品累计超过 3000 种,可为云数据中心客户 提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速产品;为电信设备商客户提供用于 5G 前传、中 传、回传的 25G、50G、100G/200G 光模块产品;以及应用于城域网、骨干网和核心网传 输的光模块;为智能电网和安防监控网络服务商提供光模块解决方案。从种类来看,公司产 品基本可覆盖数通和电信领域的主流需求;从下游行业来看,主要覆盖电信网络(FTTx,LTE 和传输)、安全监控、数据中心和智能电网等多个行业领域;从速率等级来看,公司产品基 本覆盖了高、中、低速三个速率等级。尤其在数通领域,公司是全球少数具备 400G/800G 系列产品交付能力的供应商。

光器件为光模块厂商采购成本中占比最大的部分。根据 OFWeek 数据(2018 年),光 器件元件为光模块成本中占比最大的成分,高达 73%,在光器件元件中,TOSA 和 ROSA 有较高的技术壁垒,是主要成本所在,分别占 48%和 32%,其中,激光器芯片和探测器芯 片分别为 TOSA 和 ROSA 中成本占比最大的部分。

直接采购和委托加工并行。公司主要向上游客户采购光器件(TO-CAN、BOSA、ROSA、 TOSA)、集成电路芯片、结构件和 PCB 等原材料。公司的集成电路芯片、结构件为全部直 接采购,光器件和 PCB 为部分直接采购,部分委托加工获得。对于部分技术指标单一、数 量较大、附加值较低的光器件,公司提供主要原材料、技术指标和工艺要求,加工方按照要 求封装。委托加工的方式可以有效降低光器件的采购成本。根据公司招股书披露,2012-2014 年公司的主要委托加工方包括储翰科技、云海光电。

境外销售渠道完善,成本控制能力突出。公司下游客户包括通信设备制造商和经销商, 最终客户为海内外通信设备商、互联网厂商等。成立初期,公司对境内客户以直销为主,对 境外客户的销售主要通过经销商进行。由于境外当地经销商对交易规则更为熟悉,可以有效 减少运营和沟通成本。随公司海外市场的不断拓展,公司分别于 2016 年、2017 年成立全资 子公司香港新易盛、美国新易盛,负责海外客户的进一步开拓和巩固。目前国内同业公司大 多采取直销、代销共用的销售模式。

2014 年起中兴通讯为公司第一大客户,北美数通客户导入顺利。公司的主要客户包括 中兴通讯、烽火通信、诺基亚、爱立信等。过去 5 年公司前五大客户集中度维持在 50%以上, 处于较高水平,中兴通讯持续 6 年为第一大客户。2018 年,中兴通讯受到美国对其进口关 键原材料的限制,相关业务相应收缩,公司向其出售的产品价格和销量均有所下降,第一大 客户销售占比有所下滑,国内收入占比随之下滑。2021 年,得益于海外数通客户需求高涨 的拉动,以及境外子公司公司 Alpine 持续的客户开拓,公司海外收入占比大幅上升至 78.2%。 未来,随着公司北美数通客户的顺利验证、导入,公司海外收入仍有上升空间,客户结构有 望进一步分散。

2 数据中心+5G 双轮驱动,光模块行业景气上行

2.1 国产厂商于 400G 时代崛起,800G 有望巩固优势

光模块是光通信的基础组成器件,完成光与电的互联互通。光通信系统以光纤作为传输 介质,因此传输的信号是光信号,而信息的分析和处理需要在电信号状态才能进行。光模块 是光纤通信系统的核心器件之一,是光通信设备最重要的组成部分,作为光世界与电世界的 互连通道,其主要作用是实现光电转换。光模块具体包括光接收模块,光发送模块,光收发 一体模块和光模块等,主要由光发射组件(含激光器)、光接收组件(含光探测器)、 驱动电路和光、电接口等组成。

光模块处于光通信产业链中游环节。光通信行业上下游集中度高,其上游主要包括光器 件行业、集成电路芯片行业和 PCB 行业。上游的芯片技术壁垒较高,研发投入高昂,高端 芯片主要由 Finisar、Lumentum 等海外厂商提供,少数国内厂商通过自研,在芯片领域已有 所突破,国产化率有望持续提升。光器件行业的供应商较多。下游的光通信设备商集中度较 高,华为、中兴等已经成为产业领跑者,占据较大的市场份额,主要服务于以运营商为主的 电信市场和以互联网公司为主的数通市场。电信市场以移动、联通、电信三大运营商为主, 运营商通过网络设备制造商向光模块厂商进行采购。数通市场以海外互联网公司 Amazon、 Facebook、Google、Microsoft 和国内互联网巨头腾讯、阿里巴巴、百度为代表,一般直接 与光模块厂商建立合作关系。

产品速率每 3-5 年迭代一次,数通市场快于电信市场。随通信、计算技术的快速更迭, 相关下游应用不断兴起,数据流量持续增长,催生光模块速率的不断提升。同时,由于光模 块行业具有产品迭代迅速的特点,新一代技术会导致进入大批量生产阶段的成熟产品价格整 体呈现下降趋势。以数据中心 100G 产品为例,据 LightCounting,100G 产品自 2016 年开 始部署,仅少数厂商具备交付能力,2017 年越来越多的厂商具备生产能力,100G 产品实现 大规模出货,2017-2018 年需求量增长保持强劲,2021 年得益于一定的性价比优势,100G 产品需求保持稳定增长。目前,北美部分互联网客户正在积极部署 400G、800G 光模块,国 内互联网厂商正在积极部署 200G、400G 产品。

全 球 光 模 块市 场 规 模未 来 六年 CAGR=14%, 高 速 光 模 块 为主 要 动 力。 根 据 LightCounting 统计,2020 年全球光模块市场规模达到 80 亿美元,其中数通光模块市场占 比超过 50%,电信光模块占比超过 30%。预计全球光模块市场至 2026 年将增长到 176 亿美 元,复合增速为 14%。以太网光模块的销售额在 2021 年为 46 亿美元,同比增长 25%,其 中 400G 产品销售额增幅较大,800G 产品实现小批量供货。未来随着 AI、元宇宙等新技术 不断发展,以及网络流量长期保持持续增长,以太网光模块销售额将保持较快增长并不断迭 代升级。

国产厂商于 400G 时代崛起,800G 时代有望巩固优势。欧美日等国家由于技术起步较 早,早年间占据了较大的市场份额。近几年,部分海外厂商逐步退出光模块市场,通过收购 合并等方式向上游芯片、器件等环节转移,国内玩家不断加大技术投入,依靠低成本、高良 率的性价比优势迅速崛起。以新易盛、中际旭创等为代表的国产厂商相继在 400G/800G 高 速领域率先布局,走在全球竞争前列。国内厂商已在 400G 时代领先,目前,国内主要光模 块厂商均开始布局 800G 光模块产品,推出时间早于海外龙头,有望在 800G 时代继续巩固 优势。(报告来源:未来智库)

中国厂商逐渐引领全球,2020 年国产厂商合计份额达 40%。根据 yole 的数据,光迅科 技和中际旭创均位列 2019 年全球光模块市场份额前五,市场占有率分别为 10%和 9%,体 现出中国光模块厂商在全球市场地位逐步提升。2020 年,国产企业市场份额提升至 40%。 美国光模块厂商巨头 II-VI(原 Finisar)、Lumentum 份额较 2019 年均下降 3%。

2.2 流量爆发引领长期增长,高速数通产品前景可期

供给端:数据中心建设、架构升级打开数通增长新空间 光模块是数据中心 IDC 光通信网络重要一环。数据中心中数据互联互通有赖于光通信, 数通光模块在数据中心的应用按照连接类型可分为三类:1)数据中心内部交换机之间、服务器与交换机间的互联,用于信息的存储、生成和挖掘,占比 71.5%; 2)多个数据中心之 间的互联,用于数据复制、软件和系统升级,占比 13.6%。3)数据中心到用户,用于用户 观看视频、浏览文章、电子邮件的收发,占比 14.9%。数据中心内部对光模块需求增长主要 受到 2 个因素驱动:1)数据流量迅速扩张,带动数据中心建设,推升对光模块需求量的增 长;2)数据中心由传统三层架构向叶脊架构转变,对高速光模块的需求大幅增加。

数据流量爆发,拉动对数据中心的底层需求。根据 IDC 统计,2018 年全球数据量为 30ZB, 云计算、大数据、物联网、人工智能等信息技术的快速发展和传统产业的数字化转型拉动全 球数据量呈几何级增长,预计至 2025 年将增长至 163ZB,增长幅度超过 5 倍。2018 年我 国的数据产生量约占全球数据产生量的 23%,为 6.9ZB,2020 年为 7.9ZB,占比为 18%。

数据中心数量持续快速增长,未来三年全球超大数据中心将突破 1000 大关。Synergy Research Group 的数据显示,截至 2020 年底,全球大型数据中心总数 597 架,截至 2021Q3 增至 700 架,其数量用了 5 年的时间增加了一倍,而容量增加一倍的时间短于 4 年。截至 2021 年底,我国数据中心总机架数约 520 万架,其中大型机架数量合计 420 万架,根据智 研咨询预测,2022 年我国数据中心总机架数目将达 670 万架,同比增加 120 万架。

在此背景下,云计算市场快速扩张。2020 年,以 IaaS、SaaS、PaaS 为代表的全球云 计算市场规模达到 2245 亿美元,较 2019 年同比增长 19.2%。根据艾媒咨询数据,全球云 计算市场 2021 年有望达到 2654 亿美元的规模,2022 年将超过 3000 亿美元,2020-2022 年的复合增速为 17.6%。我国云计算市场呈爆发式增长,2020 年整体市场规模达 1776.4 亿 元,较 2019 年同比增长 33.4%,其中公有云市场规模为 808.4 亿元,同比增长 23.4%,私 有云市场规模为 971.6 亿元,同比增长 43%。根据艾媒咨询数据,我国云计算市场 2020-2023 年复合增速将达 29.6%。

传统三层架构向叶脊架构转变,对高速光模块的需求大幅增加。传统的三层网络架构难 以应对数据中心内部的数据交换及数据处理,网络架构扁平化需求强烈。 叶脊网络架构中, 叶交换器相当于传统架构中的接入交换机,作为机柜交换机直接连接服务器、存储设备、防 火墙、负载平衡器、边界路由器等终端设备。脊交换机,相当于传统三层架构中的核心交换 机,叶和脊交换机之间通过等价多路径路由协议(ECMP)动态选择多条路径与叶交换机层 的各个交换机连接。叶脊网络架构加大了数据中心内部设备的需求,极大地提升了连接端口 数。同时,还提升了内部设备的连接密度、接口速率及交换容量。光模块作为数据中心内部 设备连接的功能性模块,其产品需求将随着数据中心内部设备连接需求的增长同步增长。

需求端:云厂商 capex 加大,有力带动光模块厂商营收上行 云计算厂商资本支出与光模块厂商营收显示出较强的正相关性。全球 IDC 企业的下游客 户多为云厂商与互联网企业,对光模块的需求量集中在龙头。根据 Synergy Research 的数 据显示,在超大规模运营商中,Amazon、Microsoft、Google、Facebook 四家合计占据数 据中心足迹的 50%以上。我们通过统计 2018Q1-2022Q1 北美四家云服务巨头的资本支出、 国内光模块行业厂商营收,发现随着云计算的高速发展,光模块在数据中心的关键位置逐渐 突出,云计算厂商资本开支与光模块厂商营收的同步性增强。

受数字经济、元宇宙驱动,北美云厂商 capex 同比、环比持续改善。自 2019Q4 以来, 北美云厂商 capex 已实现连续 9 个季度的同比正向增长。根据北美 top4 2022 年的 capex 指引,Facebook 预计全年 capex290-340 亿美元,较 2021 年的 192 亿美元增长 50%以上, Google 预计全年在服务器等基础设施侧的资本开支将明显增长,Microsoft 新增 capex 将主 要用在数据中心和现有可用区的扩张,Amazon 也将保持较 2021 年的同比增长。同时,Dell’Oro Group 预测,2021-2026 年,全球数据中心资本开支将保持 10%的复合增速,增至 3500 亿美元。其中,超大规模云服务厂商正在积极投资扩大其数据中心网络、增加云容量, 并部署 AI 基础设施来支持元宇宙等新应用,预计其 capex 在整个市场的份额会提升。

政策端:“东数西算”间接拉动国内数通市场光模块放量 “东数西算”工程正式启动。2022 年 2 月 17 日,国家发改委、中央网信办、工信部及 国家能源局联合发文,同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、 宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点,初步阶段规划 10 个国家数据中心集群。根据全国 数据产量分布来看,数据集中在东部地区。“东数西算”工程旨在通过打通东西部间的数字 直连通道,将东部的“数据”输送到西部进行计算和存储,在西部建立国家算力枢纽新节点, 改善数字基础设施之间的区域不平衡问题。

西部地区迎来明确增量要求,IDC 区域结构有望重塑。从 2021 年全国各区域数据中心 存量机柜总数分布来看,数据中心存栏机柜集中在华北、华东、华南地区,占比分别为 26%、 29%、24%,而西北、西南地区占比仅 3%、10%。上架率方面,目前全国整体上架率为 50.1%, 华东、华北、华南约为 65%-68%,华中为 39%,而西北西南地区仅为 34%、41%,低于平 均水平。“东数西算”工程明确要求实现数据中心由东向西的梯次布局,东部枢纽服务于用 户规模大、应用需求强烈的节点,西部枢纽定位承接非实时算力需求,同时提出上架率不低 于 65%的建设目标。对西部地区的机柜数量、机柜上架率均提出明确的增量要求。

政策加持,IDC 投资规模将被放大。此次政策明确要求国家算力枢纽节点和国家数据中 心集群,一方面通过提升网络节点的集群优化通信网络结构,另一方面强化能源联动布局, 引导互联网公司、电信公司、地方政府的共同推动,扶持工程落地。在 AR、VR、元宇宙、 云游戏等流量爆发的产业趋势下,上游厂商将加大基础设施建设以承载新兴应用,或将开启 新一轮前瞻投资热潮。

算力节点的加快部署,必定拉动光模块市场的需求。光模块是算力网络的基础,东西部 之间数据直接连通的实现,需要更高的网络传输质量,意味着数据中心内部需要进一步提高 算力和提升数据交换的效率,进而对光模块的传输速率提出更高的要求。 全球以太网光模块市场规模测算:参考 LightCounting 对以太网光模块出货量的预测, 假设产品速率每 3-5 年迭代一次,价格呈每年 10%-20%的降幅,周期结束后的产品均价可 低至 1 美金/1Gbps。我们预测 100G 产品在周期结束结合后均价降至 1 美金/1Gbps, 200G/400G/800G 产品技术溢价较高,价格降幅较慢。

结合以下关键假设:1)100G 产品价格在 2023 年之后维持稳定,量升价降相互抵消, 市场空间基本保持平稳;2)200G 产品为 100G-400G 的中间解决方案,在 2022 年 400G 产品放量后需求量增速放缓;3)400G 产品出货情况可参考 100G 产品,市场规模在 2021-2023 年高速增长;4)800G 产品自 2022 年起有部分厂商可小批量供货,2023 年出 货 量 增 长 较 快 。 我 们 预 测 2021-2026 年全球 以太网 光 模 块 市 场 规 模 的 增 速 为
26.2%/20.8%/12.9%/9.7%/8.6%/8%,复合增速为 12%。

2.3 5G 网络建设部署加速,助推光模块量价齐升

数字经济时代,电信市场对光模块的需求增长主要受到 3 个因素驱动:1)我国 5G 基 站处于建设高峰期,单基站的光模块用量较 4G 时代大幅提升。2)5G 时期新型架构升级, 单基站对光模块的数量、速率要求提升,将拉动光模块产品量、价齐升。3)“双千兆”等 政策为 10G PON 市场持续增长保驾护航。

再提“数字经济”,加速 5G 网络、千兆网建设 2022 年 1 月 12 日,国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》,明确 8 大目标、8 项任务、11 个专项工程,为未来 5 年数字经济的发展找准定位,指明方向。规划包含以下关 键发展目标。 数字经济核心产业增加值将大幅增长。 2020 年中国数字经济核心产业增加值占国内生 产总值比重为 7.8%,预计到 2025 年,我国数字经济迈向全面扩展期,数字经济核心产业增加值占 GDP 的比重达到 10%,数字化创新引领发展能力大幅提升,智能化水平明显增强, 数字技术与实体经济融合取得显著成效,数字经济治理体系更加完善,我国数字经济竞争力 和影响力稳步提升。

千兆宽带用户数将爆发式增长 837.5%。当前千兆宽带用户渗透率仍处于较低水平,截 至 2021 年 11 月,国内 1000Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户渗透率仅为 6.33%,提升空间大。规划提出,我国千兆宽带用户数 2025 年将增加到 6000 万户,比 2020 年的 640 万户大幅增长 837.5%。

以 5G 建设、千兆网为代表的新兴基础设施将成为推动数字经济做优做大的重要支撑。 3 月 10 日,政府工作报告出提出“促进数字经济发展”,这也是政府工作报告中连续 4 年 提及“数字经济”。此外,政府工作报告中明确提出“系统布局新型基础设施,加快第五代 移动通信、工业互联网、大数据中心等建设”,5G 作为一项全球性的通信技术标准,已成 为推动经济转型升级的重要推动力。未来,5G 通信将作为持续推动力驱动光通信行业的高 速发展。(报告来源:未来智库)

5G:网络建设加速布局拉动光模块量价齐升 光模块是 5G网络的基础构成单元。电信运营商通信网络整体结构包括骨干网与城域网, 城域网可进一步分为接入层、汇聚层与核心层。电信运营商通过在接入层建设大量的通信基 站,将网络信号覆盖到各个区域,使用户可以接入网络。同时,通信基站将用户的数据通过 城域网的汇聚层和核心层回传至骨干网实现数据传输。5G 承载网络通过城域网与骨干网实 现 5G 业务的前传、中传与回传功能。

前传光模块以 25G 为主、中回传光模块速率升级至 100G/200G/400G。前传光模块需 满足工业级温度范围,且存在数千万量级的潜在需求,因而对可靠性和低成本要求更高,主 要包括 25Gb/s 和 100Gb/s 两大速率类型,传输距离从数百米到 20 千米。中回传覆盖接入 层、汇聚层与核心层,所需光模块与数通光模块在需求属性上较为相似,接入层主要采用 25Gb/s、 50Gb/s、100Gb/s 等速率的灰光或彩光模块,汇聚层和核心层较多采用 100Gb/s、 200Gb/s、400Gb/s 等速率的 DWDM 彩光模块。

当前处于 5G投资高峰期,运营商 5G相关投资占比稳步攀升。2019 年国内 5G 牌照发 放,进入 5G 规模建网期,资本开支进入上行周期。2021 年,三大运营商累计 capex 合计 3393 亿元,同比增加 31.5%,其中 5G 相关投资合计 1838 亿元,占比 45.7%,较同期提升 50.4pp。

预计未来 5G宏基站和小基站新建数量合计达 1000 万个。截至 2021 年底,我国 5G 基 站累计建设达到 142.5 万个,全年新增 70.5 万个。根据工信部消息,2022 年计划全年新建 5G 基站 60 万个,至年底 5G 基站数量将达 200 万个,“十四五”期间我国力争基站拥有数 达到 26 个/万人,截至 2025 年,5G 基站总数力争达到 360 万个以上。根据前瞻产业研究院 预测,未来我国 5G 基站建设将呈现较为平稳的节奏,预计 5G 宏基站和小基站新建数量合 计可达 1000 万个。根据 LightCounting 预测,2023 年全球 5G 前传光模块市场预计与 2020 年基本持平,中回传 25G 以上光模块市场将增长至 80 万只/年。

我国 5G光模块市场规模测算:5G 基站设备将 4G 原有的 RRU 设备与天线设备重新集 成为新的 AAU 设备,同时将 4G 原有的 BBU 设备拆分为 DU 和 CU 设备,在 AAU 与 DU 设 备间构成前传,DU 与 CU 设备间构成中传,CU 与骨干网间构成回传。前传方面,每个宏基 站覆盖 3 个扇面,每个扇面对应 1-2 对光模块,每个宏基站就需要 3-6 对光模块,按照平均 每个基站用 10 个前传光模块测算。参照《5G 时代光传送网技术白皮书》的 5G 承载网网络 架构需求模型,一个拥有 10000 个基站的成熟期 5G 城域网,需要 25G 前传光模块的数量 为 10000*5*2=10 万个,需要 100G 光模块的数量为 400*5*2=4000 个,需要 200G 光模块 的数量为 20*23*2=920 个,需要 400G 光模块的数量为 4*30*2=240 个。根据产业调研,25G 光模块平均单价为 150 元,100G 光模块平均单价为 2500 元,200G 光模块平均单价为 13000 元,400G 光模块平均单价为 55000 元。

海外 5G 建设逐步复苏,有望贡献 5G 光模块市场规模增量。随着海外疫情走向“新常 态”,海外 5G 建设也重回发展正轨。2022 年 1 月,美国 5G 频谱 C 波段拍卖完成,有望 迎来 5G 用户的爆炸式增长,预计 2021-2023 年美国 5G 服务订购量复合增速为 75.5%,达 到 1.3 亿户。2022 年 1 月 13 日,德国沃达丰公司首席执行官表示,5G 网络部署速度已调 整为原计划的 2 倍以上。GSMA 预测,2022 年全球 5G 总连接数将达到 10 亿,2025 年全 球 5G 连接数占比将从 2021 年的 8%提升到 25%,2022-2025 年全球移动运营商合计 capex 将超过 6 千亿美元,其中大约 85%将用于 5G 网络建设。

10G PON 成接入网主流技术方案,未来空间广阔 PON(无源光网络)是实现光纤到户(Fibber To The Home)的技术,10G PON 为 现铺设的主流技术方案。PON 是一种点到多点结构的无源光网络,主要由光线路终端 OLT、 光网络单元 ONU和无源光分路器 POS 组成。目前 PON技术主要包括 APON/BPON、EPON、 GPON 和 10GPON,分别对应不同的标准,APON/BPON、GPON 和 10GPON 对应 ITU 创 建的标准,EPON 则对应 IEEE 创建的标准。10G PON 是现在规模铺设的主流技术方案。

PON 光模块市场未来空间广阔。国内市场来看,“双千兆” 行动计划、十四五数字经济 规划的推出,规划到 2025 年实现:10G PON 及以上端口数从 2021 年底的 500 多万个增长 至 2025 年底的 1200 万个;千兆宽带用户数也扩大近十倍至 6000 万户。同时,《“双千兆” 网络协同发展行动计划(2021-2023 年)》对 10G PON 建设提出了明确的目标要求,到 2023 年底,10G PON 及以上端口规模超过 1000 万个,千兆宽带用户突破 3000 万户。海 外市场来看,北美 AT&T 计划在 2025 年底之前将光纤覆盖规模扩大一倍,达到约 3000 万个客户点。Omdia 预测,随更多的运营商利用 PON 来支撑其接入网策略,全球 PON 设备 端口收入在 2020-2027 年将保持 12.3%的复合增速,由 82 亿美元增长至 163 亿美元。截至 2022 年底,包括 10G PON、25G PON 及 50G PON 的 PON 端口方案渗透率将达到 50%, 截至 2027 年将达到 87%。

3 抓住行业升级机遇,产品+客户+技术构筑核心竞争力

3.1 产品:突破低功耗极限,供应链优势+成本管控维持高盈利

突破低功耗极限,率先推出薄膜铌酸锂调制器的 800G 产品 新品推出、量产时点处于全球第一梯队,享受部署初期的最大红利。从公司产品的推出 节奏来看,公司具备新品快速研发、快速交付的能力,往往能够享受产品早期最大程度的红 利,后续得益于生产规模的扩大,叠加突出的成本控制能力,在产品放量时期毛利率将保持 高位,或稳中有升。以 400G 产品为例,公司于 2018 年 3 月推出 400G 产品,2019 年具备 400G 产品的批量交付能力,为全球少数具备 400G 光模块批量交付能力的厂商之一。此时 市场竞争格局良好,下游客户愿意接受较高的技术溢价,利润率水平较高。

主打低功耗,率先推出基于薄膜铌酸锂调制技术的 800G 产品。2019 年 1 月,公司发 布业界首例功耗 10W 以下应用于大规模云数据中心的 400G 产品,在 2022 年 3 月的美国光 线通讯博览会(OCF)上,公司展示功耗小于 7W 的新一代 400G QSFP-DD DR4 光模块,以 帮助客户解决数据中心和网络设备对功耗的苛刻限制。此外,公司已发布的 800G 光模块产 品组合,基于硅光(Sipho)和电吸收调制激光器(EML)技术,功耗低于 16W。公司的新 一代 800G 光模块产品基于薄膜铌酸锂(TFLN)调制器技术,功耗较相同 DSP 的硅光降低 20%。

目前行业内光调制的技术主要有三种:基于硅光、磷化铟和铌酸锂材料平台的电光调制 器。体材料铌酸锂调制器是大容量光纤传输网络和高速光电信息处理系统中的关键器件,具 有带宽高、稳定性好、信噪比高、传输损耗小、工艺成熟等优点,是当前电光调制器市场的 主流产品。随着 5G 网络和数据通信的高速发展,带动核心光网络向超高速和超远距离传输 升级,对光通信骨干网的需求也不断增加,铌酸锂调制器作为光通信骨干网的核心光器件之 一,因其固有的优点迎来重大发展机遇。

薄膜铌酸锂调制器是未来光互连极具竞争力的解决方案。体材料铌酸锂调制器几十年来 虽然在高速骨干网的传输调制中起到关键作用,但在传输速率进一步提升的关键参数上遭遇 瓶颈,而且体积较大,不利于集成。具有“光学硅”之称的铌酸锂材料通过最新的微纳工艺, 在硅基衬底上蒸镀二氧化硅(SiO2)层,将铌酸锂衬底高温键合构造出解理面,最后剥离出 铌酸锂薄膜,这样制备出的薄膜铌酸锂调制器具有高性能、低成本、小尺寸、可批量化生产、 且与 CMOS 工艺兼容等优点,是未来高速光互连极具竞争力的解决方案。

供应链优势+成本管控突出,盈利能力领先行业 公司毛利率、净利率远高于行业均值。2019 年,实现毛利率同比提升 15.2pp 至 34.7%, 高出行业均值 9pp 左右,净利率同比提升 14.1pp 至 18.3%,高出行业均值 9pp 左右。一方 面,公司与参股公司 Alpine 合作关系紧密,借助其渠道优势大大降低光、电芯片等核心原材 料的采购成本,另一方面,公司费用端管控能力强,同年销售费用率下降 0.2pp,管理费用 率下降 0.6pp,高净利率得以实现。此后,公司毛利率、净利率始终维持在高于行业均值的 水平。2021 年,公司实现毛利率为 33.1%,实现净利率为 17.9%。

子公司 Alpine 为稳定芯片供应商,采购成本大大降低。Alpine 总部位于美国加利福尼 亚州,通过与核心原材料供应厂商在研发层面的合作以及关键技术的指导建立了紧密的合作 关系,可以以较为优势的价格采购光驱动芯片及电芯片向公司出售,是公司光、电芯片的重 要供应商。根据公司公告,2020 年公司在光芯片、电芯片的采购总金额为 2 亿元,其中向 Alpine 的采购总额为 0.54 亿元,占该类产品采购总额的 27.1%。

公司 21 年上半年在光芯片、 电芯片的采购金额为 2 亿元,其中向 Alpine 采购占采购总额的 20.1%。此外,公司以较为 优势的价格向 Alpine 采购光、电芯片,有效降低了原材料采购成本。2019 年公司用于直接材料的采购成本为 5.7 亿元,占比 81.1%,对比中际旭创 2019 年高端光通信收发模块的成 本合计为 33.7 亿元,其中用于直接材料的采购成本为 26.7 亿元,占比 79.4%。同时,Alpine 的渠道资源可以为公司提供高效的供货渠道,在上游厂商芯片紧缺或采购不畅的情况下保证 公司供应链的稳定。

管理费用率、销售费用率均低于行业均值,且呈现下降趋势。公司自成立以来持续推进 管理变革,通过持续推进信息化建设、建立数字化车间、实施 MES 制造执行系统等方式以 实现更高的自动化智能化水平,减少人工使用,达到降本、提质、增效的目的。通过与光模 块行业可比公司费用率的对比,2021年公司管理费用率为 1.2%,22Q1管理费用率为 0.9%, 均低于行业均值。销售费用率方面,前期由于公司持续的市场开拓和客户拓展,产品推广以 及销售人员激励较高,规模优势尚未清晰凸显,整体销售费用率维持在略高于行业均值的水 平。2021 年公司销售费用率为 0.2%,22Q1 销售费用率为 0.9%,均低于行业均值。

产能快速扩充,规模优势助力成本控制。根据公司披露,2014 年公司 IPO 时原有产能 合计 274.7 万只/年,IPO 募资计划 1.5 年内新建包括光模块、TOSA、ROSA、BOSA 等组 件在内产线共 48 条,新增产能合计 229.5 万只,截至 2020 年底,2020 年 12 月,公司发 布定增项目,计划在 2 年内扩产为 5G 相关、100G、400G 光模块项目,预计新增产能合计 285 万只/年。

公司产能利用率、产销率均已达到 100%。根据公司公告,2017-2021 年,公司的点对 点光模块产能利用率逐年上升,分别为 70.7%、82.4%、87.3%、93.3%、101.9%,产销率 分别为 97.9%、96.2%、106.6%、100.5%、103%,公司生产保持满产满销的运转。2022-2024 年,我们预计公司光模块产品的产销率将维持在较高水平。根据公司招股书,公司拥有 PON 模块产能 140 万只/年,截至 2021 年底,公司点对点光模块产能累计 742 万只/年,按照公 司产能规划,2020-2022 年将新建产能 285 万只左右,截至 2022 年底合计产能将超过 1118 万只/年。(报告来源:未来智库)

3.2 客户:数通新客户顺利突破,电信大客户共同成长

公司自创建以来便深耕于光通信行业领域。通过研发创新、市场开拓、品质优化等多种 措施,为客户提供高效率的业务解决方案,通过持续不断的创新,公司产品和服务得到海内 外客户的广泛认可,拥有包括中兴、诺基亚、爱立信等通信行业龙头及海内外互联网 TOP 厂商在内的国内外客户 300 多家,产品销往北美、欧洲、亚洲等 60 个国家和地区。

数通客户方面,公司已经与全球主流互联网厂商建立了良好的合作关系。从认证壁垒来 看,公司的 400G 产品性能指标具备较强的竞争力,较早进入主流客户并获得认可,目前公 司的 100G 和 400G 产品均实现批量出货。目前公司在手订单充足,核心芯片备料充分,交 付能力保持强劲。未来,一方面,公司数通产品覆盖速率齐全,200G 产品推出时间较早, 借助已有大客户的背书,北美大客户有望看到进一步突破。另一方面,公司的全资子公司美 国新易盛、香港新易盛在海外布局较早,子公司 Alpine 具备独特的海外渠道优势,为海外客 户的进一步拓展、订单的及时交付提供了渠道资源和相应能力的保障。

电信客户方面,公司与中兴通讯、烽火通信等龙头通讯设备商合作紧密。根据公司招股 书,IPO 前,中兴通讯的子公司中兴创业投资基金管理公司为新易盛的前十大股东,可以较 好的稳定新易盛与中兴通讯的供货关系。根据公司公告,中兴康迅(中兴通讯全资子公司) 为公司第一大客户,2016-2020 年对其销售收入占营收比重分别为 32.6%、35.5%、24.3%、 35.8%、27.3%。

中兴通讯全球 5G 份额有望提升,公司作为主要供应商将受益。从国内三大运营商 2020-2022 年的 5G 相关招标情况来看,中兴通讯中标情况良好。5G 无线网方面,中兴分 别在中国移动、中国电信、中国联通的无线网设备招标中份额排名第二。5G 承载网方面, 中兴通讯在移动的 SPN 设备部分集采、扩容单一采购中分别中标 37%、25%,较前期中标 份额有所提升。5G 核心网方面,中兴在三大运营商集采中均中标第二大份额,仅次于华为。

同时,海外业务营收是中兴通讯的重要营收来源。 2021 年,在海外疫情严重影响跨国 贸易的开展的情况下,中兴通讯实现海外市场收入 364.6 亿元,同比增长 9.1%,在总营收 中占比 31.8%,彰显公司深厚的核心竞争力和抵御风险的能力。中兴国际化布局已有 20 余 载,与包括海外大型运营商在内的众多关键客户建立了良好合作关系,未来合作范围有望进 一步扩大,拉动海外营收的增长。

中兴在全球通信设备商份额位居第四,在 5G 网络运营商中竞争力较强。根据 Dell’Oro Group 数据,2021 年,中兴通讯在全球通信设备商市场份额为 10.5%,较同期提升 0.5pp, 位居第四位。根据 Gartner 发布的报告,中兴在全球通信运营商的 5G 网络基础设施竞争中, 处于较为领先的位置。我们认为,随着国内 5G 网络建设步伐的加快,中兴的全球战略布局 优势将逐步凸显,其市场份额有持续上升的趋势,公司作为其光模块的主力供应商将受益。

3.3 技术:收购 Alpine 加码硅光,前瞻布局打开增长空间

硅光方案前景确定,公司已推出 800G 硅光产品 Alpine 交割完成,公司实现对 Alpine100%的股权控制。2021 年 8 月 26 日,公司发布 公告,拟使用自有资金以不超过 4443.7 万美元的价格,收购境外公司 Alpine Optoelectronics, Inc 的剩余 62.1%的股权,收购总价包含 2221.9 万美元的交割对价以及 2221.9 万美元的或 有对价。或有对价的支付情况根据未来三年 Alpine 的业绩实现情况及产品研发成果来决定, 业绩考核目标为 2022-2024 年利润总额达 130 万/180 万/290 万美元。公司 2022 年 4 月 29 日发布公告称,Alpine 的股权交割行为已经完成。

Alpine 为高科技研发型团队。Alpine 成立于 2018 年,专注于光电领域的硅光子、PAM4 和相干光技术,总部位于美国加利福尼亚州 Fremont 负责研发,拥有全资子公司成都紫峰光 电负责后端封装及测试。人员构成方面,Alpine 公司团队由 25 人构成,其中研发人员 14 名, 占总人数的 56%,6 名位于美国,8 名位于成都。硅光子研发团队中的 4 名成员毕业于北美 知名学府,获得博士学位,且曾在国际领先通信技术企业担任技术骨干,该团队已累计了硅 光子技术研究领域合计超过 60 年的研发经验。研发投入方面,Alpine2019-2020 年研发投 入为 947.8 万元、1046.4 万元,占总营收的比重为 68%、68.4%。2021 年 1-4 月,Alpine 研发投入为 340.3 万元,占营收比重 190.7%。

Alpine 已实现多项产业化研究成果。Alpine 具有竞争力的产品包括:(1)拥有自主开 发的 nCP4™ 硅光子技术平台,提供单波长 100G 光学解决方案,DWDM、CWDM 和 LAN-WDM 连接方案,可应用于高速 40 公里 DCI(二层网络扩展)和高密度数据中心互连; (2)研发及生产可部署于 5G 无线网络前传、中传和回传应用和 DCI 应用的领先 PAM4 光 模块。

Alpine 的经营模式包括自研产品销售、渠道产品销售、技术服务三种,公司为 Alpine 的主要销售对象。Alpine 自研销售的产品包括 40G、100G QSFP DWDM 及用于 400G 光模 块的硅光芯片,渠道产品包括用于光模块的核心原材料光驱动芯片及电芯片。自 2019 年下 半年开始,Alpine 将自研 50G、200G CFP2 光模块技术方案交由公司批量生产和销售,以 参与利润分成的方式收取技术服务费。

硅光技术速率高、功耗低、结构紧凑,成为行业未来发展趋势。大数据、云计算等新技 术快速发展对光模块的传输速率及容量等提出了更高的要求,硅光技术应运而生。硅光技术 利用硅和硅基衬底材料及现有 CMOS 工艺,进行光器件开发和集成,用光代替电进行信息 传输,被认为是延续摩尔定律的颠覆性技术之一。硅光技术现已融合到高速光模块生产中, 基于硅光技术而生的硅光模块拥有超高速率和超低功耗,尤其适用于数据中心和中长距离相 干通信等场景。(报告来源:未来智库)

硅光模块目前市占率为 25%左右,800G 为硅光最佳切入窗口。100G 硅光模块已经落 地,目前以 100G 为主的硅光模块产品包括 100G CWDM4、PSM4 和相干 DWDM 硅光模块 占据了光模块市场 25%左右的市场份额。LightCounting 指出,在经历了十余年硅光技术的 预热后,全行业都认识到 lnP 和 GaAs 在速率、可靠性和与 CMOS 兼容的局限性,根据 LightCounting 的预测,全球硅光模块市场规模在 2026 年将达到近 80 亿美元,占光模块市 场 50%份额,2021 年至 2026 年硅光模块整体累计规模将接近 300 亿美元。

目前硅光模块市场集中度很高,2018 年 CR3 为 95%左右,Luxtera、Intel、Acacia 走在前列。Intel 布局硅光领域多年,在众多关键技术上取得重大突破。Intel 于 2016 年推出 100G QSFP 硅光模块,2019 年推出基于 PSM4 和 CWDM4 100G 的解决方案,以及基于 QSFP-DD 封装的 PSM4 400G 光模块,2020 年在 OFC 上展示了适用于数据中心的业界首 款全硅光集成 4*100G PSM4 DR4 发射器,目前其 800G DR8 的 OSFP 光模块已经送样, 预计 2022 年初可具备量产能力。Luxtera 成立于 2001 年,目前已被思科收购,于 2014、 2015 年分别推出 200G PSM8 和 100G PSM4 光模块,并且在 100G PSM4 领域占据了大部 分市场份额,据公司官网披露,Luxtera 将会布局 400GDR4(短距离数据中心通信)、ASIC 与硅光芯片集成。

公司与 Alpine 将形成技术和产业链的高效互补,在硅光竞争中占据领先位置。公司的 研发优势在于不同技术方案的光模块设计,能够迅速响应客户对高集成、高速率等具备行业 领先技术的光模块的需求。而 Alpine 拥有较强的硅光子芯片设计技术能力。通过本次收购, 公司可以快速获得 Alpine 公司在硅光子芯片技术方面的经验和能力,利用其领先优势和研发 成果,向上游产业链延伸,补充产品线,形成新的利润增长点。同时,公司与 Alpine 保持关 键技术的紧密合作,公司基于硅光芯片推出的 400G、800G 产品采用了 Alpine 的自研硅光 芯片,目前 400G 硅光产品已向客户送样。

发力 400G 相干模块,布局 DCI 互联等长距离传输 相干技术已成为数据中心互联的主流方案。传统的直接探测技术更适用于相对短距离的 互联,相干探测凭借着高容量、高信噪比等优势在城域网内的长距离 DCI 互联中得到广泛应 用。目前,相干技术在 80km-120km 的数据中心互联领域(DCI)已经成为主流方案。据 Dell’oro 的预测数据,到 2022 年 DCI 网络市场总量达到 50 亿美元,而其中包含光模块的光 传输网络部分占据最大的市场份额。

公司于 2022 年 3 月发布两款 400G 相干产品。公司发布 QSFP56-DD ZR/ZR+两款光 收发模块,传输距离分别为 120km 和 480km,符合 OIF 400G ZR 标准,这两款光模块都采 用基于硅光子学 (SiPho) 的光学引擎和支持 400G 相干传输的最新一代数字信号处理器 (DSP)。产品采用 QSFP-DD 封装形式并支持 CMIS5.1,适用于部署以太网交换机设备的 传输应用。

4 财务分析:营收净利高速增长,综合毛利率维持高位

公司近三年营业收入复合增速高达 56.4%,归母净利润复合增速高达 175%。2018 年 受“中兴事件”影响公司营收短期承压,以及公司当年实施股权激励确认股份支付费用 0.2 亿元,导致 2018 年度公司整体利润规模偏低。2019 年强势反弹,恢复高速增长趋势。2019 年,公司的高速率光模块、5G 相关光模块、光器件等研发项目取得多项突破,高速率光模 块产品实现批量销售、5G 模块出货持续增加,直接拉动营收及归母净利润的显著增长。由 于高速率光模块产品壁垒高,市场上具备交付能力的供应商较少,利润空间大,故归母净利 润的增速显著高于营业收入。

2021 年,公司在数据中心领域的销售收入持续高速增长,全 年实现营业收入 29.1 亿元,同比增长 45.6%,实现归母净利润 6.6 亿元,同比增长 34.6%。 2022Q1,公司实现营业收入 7.4 亿元,同比增长 18.3%,实现归母净利润 1.3 亿元,同比 增长 17.8%。

点对点光模块贡献主要收入,占比超过 90%。点对点光模块主要用于数通及电信市场, 包括一部分海外“小批量、定制化”的产品。2019 年,随公司的高速率产品放量,点对点 光模块实现收入 11.7 亿元,占总营收比重超 90%。2021 年电对点光模块贡献收入 28.4 亿 元,同比增加 42.2%,占比进一步提升至 97.7%。

产品结构持续改善,毛利率呈上升趋势。2019 年,公司的高速率模块产品实现大规模 出货,销量及价格均有上涨,带动光模块产品收入及毛利的提升,进而拉动综合毛利率的大 幅提升至 34.7%,同比增加 15.2pp。组件、PON 光模块在整体出货结构中占比小,2020 年 两者占比合计不足 3%,对毛利率影响有限。组件产品大部分为公司自产自用,不构成对外 销售,PON 光模块的毛利率变动趋势和点对点光模块类似。2021 年,公司综合毛利率为 32.2%,点对点光模块毛利率为 32.4%。

公司三费基本平稳,22Q1 研发投入大幅提升。随公司管理效率的提高,管理费用、销 售费用呈小幅下降趋势,形成成本管控优势。2022Q1,公司期间费用率为 6.6%。此外,为 提升产品和技术的竞争力,公司持续增加研发投入,2022Q1,公司研发费用为 3685.2 万元, 较同期增长 107.8%。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】未来智库 - 官方网站

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