希荻微：国内模拟芯片前十，细分领域竞争优势

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证券代码：688173 综合评级：A

一、主营业务 评分：75

1、业务分析：公司主营业务是模拟芯片的设计，主要产品包括DC/DC芯片（降压或升压），其次是充电管理芯片（超级快充及无线充电）、端口保护及信号切换芯片，三款产品合计营收占比超过九成，其中DC/DC芯片占比超七成，是公司核心业务，其他已经成熟且形成销售的产品包括AC/DC芯片（直流及交流切换芯片）。公司下游客户以手机、智能穿戴及汽车电子客户为主，当前手机客户占比依然很高，三星、小米、荣耀、OPPO、VIVO、传音、TCL均是公司客户，主要供应的是电源管理芯片，2019年大客户华为因为其他因素终止了合作，亦可以说明公司产品竞争力较为突出。公司目前重点产品进入了高通和联发科的技术平台，类似货架产品有被客户采购可能，部分佐证公司产品技术水平处于行业中等偏上水平。

公司上游供应链主要集中在国内，不可控因素较低，但是晶圆代工价格持续攀升，公司毛利率受到一定挤压。产品外销比例较高，最大客户为中国台湾安富利，终端产品应用以手机为主，属于间接配套，考虑到2022年国内手机销量下滑较为明显，公司业绩增长或呈现一定的压力，未来汽车电子和工业领域或带来一定的增量。

2、行业竞争格局：模拟芯片产品性能主要由特色工艺能力，研发设计能力和质量管控能力决定，其设计工具自动化程度较低，设计难度较大，研发周期较长等特点，该行业高度依赖于工程师的设计能力和设计经验。故而模拟芯片生命周期较数字芯片长一些，数字芯片爆发性较强，同时也有明显需求周期。全球模拟芯片国际市场竞争格局呈现高集中度的特点，主要被欧美厂商占据。TI（德州仪器）、Analog Devices（亚德诺）、Infineon（英飞凌）等。根据Frost&Sullivan 统计，2020 年度全球电源管理芯片市场规模约占全球模拟芯片市场规模的61%。作为模拟芯片行业的主要细分市场之一，全球电源管理芯片市场同样呈现高集中度的特点，主要参与者以欧美及中国台湾企业为主，包括TI（德州仪器）、ON Semi（安森美）、Richtek（立锜科技）等知名企业，其在销售规模、产品种类、核心IP 等方面具备领先优势。

模拟芯片市场规模非常庞大，国内行业龙头圣邦市场占有率不足0.2%，公司及其他国内模拟芯片厂商由于起步较晚，普遍存在产品结构较为单一的情况，大多专注于一个或几个特定的细分领域，但已在各自细分领域形成了一定的影响力并积累了较为稳定的客户资源。如芯朋微侧重家电业务，下游客户集中度较高，故而直销比例高；卓胜微以三星华为客户为主，专注手机领域。

3、行业发展前景：模拟芯片生命周期较长，整体呈现稳定增长态势，近几年国内芯片需求旺盛，增长显著优于全球平均水平。尽管国内厂商起步较晚，但是在政策扶持和中美贸易摩擦的大背景下，集成电路国产产品对进口产品的替代效应明显，产品的品质和市场认可度日渐提升，整体技术水平和国外设计公司的差距不断缩小。国内企业设计开发的电源管理芯片产品在多个应用市场领域，尤其是中小功率段的消费电子市场已经逐渐取代国外竞争对手的份额，未来赶超和创新空间巨大。同时因为手机领域芯片技术成熟、竞争日趋激烈，行业整体毛利率下滑，但是汽车电子、工业控制等新兴领域技术要求更高、市场门槛也更高，毛利率整体优于消费电子领域，未来电源管理芯片或逐步向新兴领域逐步渗透，也有望给行业带来新的市场增量。

4、公司业绩增长逻辑：（1）下游需求整体稳定增长；（2）国产替代；（3）汽车电子等新兴领域或有不俗增长；（4）公司规模效益逐步凸显、费用率逐步下滑。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

·简介：成立日期：2012年；办公所在地：广东佛山

·业务占比：DC/DC芯片73.37%（毛利率54.11%）、充电管理芯片16.34%（毛利率58.65%）、端口保护及信号切换芯片（音频和数据切换芯片、负载开关芯片、USB Type-C 接口保护芯片）11.84%（毛利率47.13%）、AC/DC芯片0.45%（毛利率50.32%）；出口占比：83.31%；

其中，充电管理芯片（充电器）：超级快充芯片15.55%、锂电池快充芯片0.54%、其他0.26%；

·产品及用途：

1、DC/DC：将直流电转换为直流电的一种技术和方法，可实现升压或降压功能；

2、AC/DC：将交流电转换成直流电的一种技术和方法；

·销售模式：经销为主（约77%）、直销（约23%）为辅；

·上下游：上游采购晶圆（东部高科技）、封装测试（华天科技、宇芯成都、天芯电子）、晶圆及光掩模（Synic solution），下游应用至等手机、笔记本电脑、智能穿戴、汽车电子等领域；

·主要客户：台湾安富利46.68%、高通16.4%、客户三15.22%、客户四6.29%、客户五4.85%，前五大客户占比89.44%；公司产品已实现向三星、小米、荣耀、OPPO、VIVO、传音等品牌客户的量产出货，并广泛应用于其多款中高端旗舰机型在内的消费电子设备中，同时实现了向YuraTech等汽车前装厂商的出货，并最终应用于奥迪、现代、起亚等品牌的汽车中。2021年，公司成功实现AC/DC芯片销售收入，产品应用方向为高性能手机充电器用AC/DC芯片。

·行业地位：国内模拟芯片前十，DC/DC芯片已进入Qualcomm（高通）平台参考设计、锂电池快充芯片已进入MTK（联发科）平台参考设计，以DC/DC 芯片、超级快充芯片等为代表的产品中，部分型号的关键技术指标已超过国内外竞品，具备了与国内龙头厂商相竞争的性能。

·竞争对手：

1、充电管理芯片（快充，手机端）：TI、立锜科技、芯源系统、希荻微；

2、DC/DC：随5G 普及和手机摄像头数量增加，需求上升，TI、安森美、立锜科技、希荻微；

3、电荷泵（超级快充芯片）：目前主要高端机型配置，主要为实现超级快充功能，恩智浦、希荻微；

4、端口保护（音频和数据切换芯片）：Type-C 接口趋势下，音频和数据接口呈现集成化趋势，需求量上升：安森美、希荻微；

5、无线充电芯片（接收）：目前仅高端机型配置，未来随无线充电技术普及需求量将持续上升，IDT、意法半导体、伏达半导体、易冲无线、希荻微等；

6、AC/DC：配套手机电源适配器，Power Integrations、Dialog、安森美、立锜科技等

7、无线充电芯片（发射，电源适配器）：随无线充电手机数量增加而增长，IDT、意法半导体、伏达半导体、易冲无线、希荻微等；

8、其他竞争对手包括：圣邦股份、芯朋微、士兰微、力芯微、思瑞浦、韦尔股份、芯朋微、卓胜微，中国台湾矽力杰、Maxim（美信）、）MPS（芯源系统）、Analog Devices（亚德诺）、Dialog（戴乐格）

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模优势；3、大客户忠诚度；

·行业发展趋势：

1、模拟芯片需求稳定增长：模拟芯片因其使用周期长的特性，增速表现与数字芯片略有不同，呈现稳步扩张的态势。根据Frost & Sullivan统计，在未来3-5年内，全球集成电路市场规模中数字芯片和模拟芯片占比分别约85%和15%。2020年全球模拟芯片行业市场规模约540亿美元，2025年全球模拟芯片行业市场规模预计将达到697亿美元。中国模拟芯片市场规模在全球范围占比达50%以上，2021年中国模拟芯片行业市场规模约2731.4亿元，预计到2025年将增长至3339.5亿元，年复合增长率约5.2%；

2、国产化趋势：中国电源管理芯片行业受益于国产替代、产品性能提升、应用领域扩展等因素进入黄金发展期，带来历史性发展机遇。根据Frost & Sullivan统计，中国电源管理芯片市场至2025年将达到234.5亿美元的市场规模，部分本土电源管理芯片设计企业在激烈的市场竞争中逐渐崛起，整体技术水平和国外设计公司的差距不断缩小，电源管理芯片产品在多个应用市场领域逐渐取代国外竞争对手的份额。

3、电源管理芯片应用领域呈现出从消费电子向工业、汽车等高性能领域转型：目前电源管理芯片最大的终端市场仍然是手机和消费类电子产品，但由于该市场竞争不断加剧，盈利空间被压缩；而另一方面，汽车电子、可穿戴设备、智能家电、工业应用、基站等下游需求不断增长，在汽车和工业电源IC市场应用领域，由于其应用技术要求较高，相应的产品毛利率较高。未来电源管理芯片应用领域从低端消费电子市场向高端工业、汽车市场转型将成为行业发展的新趋势。

·影响公司利润核心要素：1、下游手机及汽车电子市场需求增长情形；2、晶圆代工价格波动；3、公司拳头产品销量；

二、公司治理 评分：75

1、大股东及高管：戴祖渝（大股东）与TAO HAI（陶海）为母子关系，加上唐娅形成公司实际控制人，合计控股44.82%股份，核心高管及员工，加上上市时战略配售，员工整体持股比例超过26%，股权激励非常充分。公司上市前最后一轮估值为40亿元，加上募资的13.43亿元，当前二级市场的溢价率已经非常低了。

2、员工构成：以技术人员为主，芯片设计属于技术密集型产业，公司人均创收超247万元，在同行中属于中等偏上水平，人均净利润不足15万元，核心还是规模效益不够、股份支付较多。

3、机构持股：公司前十大流通股东包含4家公募基金及1家外资，受到主流资金的较高认可。

·大股东：持股比例为23.36%；股权质押率：0%

·管理层年龄：44-51岁，高管及员工持股：核心高管持股约20%，核心员工持股约5.5%，战略配售约1%；

·员工总数：187人（+56）：技术115，生产0，销售16；本科学历以上：161；

·人均产出：2020年人均营收：247.5万元；人均净利润：13.7万元；

·融资分红：2022年上市，累计融资（1次）：13.43亿；

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金及理财近15亿元，现金流充裕，芯片销售以经销为主，应收账款金额较小；存货环比小幅提升，或是备货所致，销售增长预期较好；芯片设计无需固定资产投入，有息负债几乎为零；负债率不到8%，整体资产结构非常健康。

2、利润表（重点科目）：2021年营收和净利润翻倍式增长，主要还是受益下游需求旺盛，过往公司股份支付较多也导致净利润亏损，2021年基于规模优势开始净利润转正，同时利润基数较小，预计2022年净利润仍将保持高速增长；

3、重点财务指标分析：公司2021年之前净利润持续亏损，在半导体行业较为常见，导致净资产收益率波动较大；2021年半导体景气度较好，公司毛利率和净利润率也有显著提升，基于行业需求稳定增长，公司在细分领域竞争优势突出，短期增长完全无天花板，毛利率和净利润率仍有进一步提升空间。

·资产负债表（2022年Q1）：货币资金12.72，交易性金融资产2.31，应收账款0.78，预付款0.31，存货1.1（+0.15）；固定资产0.14，无形资产0.27；短期借款0，应付账款0.31；股本4.01，未分利润-0.39，净资产17.3，总资产18.7，负债率7.44%；会计师审计费用：60万元；

·利润表（2022年Q1）：营业收入1.5（+76.59%），营业成本0.73，销售费用0.03（-54.11%），管理费用0.19（+68.69%），研发费用0.46（+66.37%），财务费用-0.02，投资收益0.02；净利润0.1（+4040%）

·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：-38.6%、-61.63%、5.78%、0.56%；毛利率：42.19%、47.46%、54%、51.27%；净利润率：-8.3%、-63.43%、55.4%、6.39%；

四、成长性及估值分析 评分：75

1、成长性：下游需求整体稳定，国产替代将是主要逻辑，公司竞争优势突出，规模优势持续凸显，预计净利润将快速增长。

2、估值水平：基于半导体行业高技术门槛、高成长性特征，赋予未来35-45倍市盈率。

·预测假设：营收增长：40%、40%、50%；净利润率：15%、20%、25%

·营收假设：2022E：6.5；2023E：9；2024E：13.6；

·净利假设：2022E：1；2023E：1.8；2024E：3.4；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率假设：34-45倍

·2023年估值假设：120-150亿；当前估值假设：80-100亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：20-25元/股（未除权、除息）；

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑：（1）模拟芯片行业需求稳定快速发展；（2）国产替代优势；（3）公司核心竞争力突出，业绩有望快速增长。

2、核心竞争力：（1）产品和技术领先优势；（2）团队领先优势；（3）运营及质量管理领先优势。

3、风险提示：（1）人才流失风险；（2）客户集中风险；（3）研发失败风险；（4）供应链不稳定及成本上涨风险。

·核心竞争力

1、业内领先的产品和技术体系

希荻微自设立以来，一直专注于包括电源管理芯片及信号链芯片在内的模拟集成电路的研发与设计，积累了一系列核心技术。截至报告期末，公司拥有自主研发的核心技术共19 项，建立了行业内领先的产品及技术体系，夯实了公司的技术地位。公司与DC-DC芯片相关的核心技术能够实现更好的负载瞬态响应、系统损耗、输出精度及稳定性表现，与超级快充芯片相关的核心技术能够实现更高的充电效率、更好的电路保护及更小的芯片面积，与锂电池快充芯片和端口保护及信号切换芯片相关的核心技术也能够实现与同类竞品相近的产品性能。在车载电子领域，公司自主研发的车规级电源管理芯片产品达到了AEC-Q100标准，且其DC-DC芯片已进入Qualcomm的全球汽车级平台参考设计，实现了向奥迪、现代、起亚等知名车企的出货。在消费类电子领域，公司已积累了多元化的高质量品牌客户资源，一方面，公司产品得到了Qualcomm、MTK等主芯片平台厂商的认可；另一方面，其产品已广泛应用于三星、小米、荣耀、OPPO、VIVO、传音等品牌客户的消费电子设备中，覆盖包括中高端旗舰机型在内的多款移动智能终端设备。

2、具备国际化背景的行业高端研发和管理团队

公司的研发团队和管理团队均具有深厚的产业背景，能够精准把握市场需求、捕捉产品设计要点、统筹供应链资源，适时推出与市场环境高度契合的高性能产品。以董事长TAO HAI（陶海）博士为代表的公司研发团队和以NAM DAVID INGYUN先生为代表的核心管理团队毕业于美国哥伦比亚大学、美国加州大学伯克利分校、美国伊利诺伊大学芝加哥分校、美国斯坦福大学、清华大学、北京大学等境内外一流高校，具备Fairchild Semiconductor、Maxim、IDT、Lucent Technologies、NXP、MTK、上海北京大学微电子研究院等多家业内知名企业从业经历，且最长从业年限已经超过20年。公司通过股权与薪酬激励有效结合，将员工个人利益与公司长远发展紧密绑定。

3、高效且持续提升的运营和质量管理体系

一方面，在满足客户对产品不良率要求的基础上，公司内部设定了更为严格的可靠性标准，对于消费电子和汽车电子的不良率目标分别达到了100ppm（ppm指百万分之缺陷率）和1ppm，推动各个团队进行以高可靠性为宗旨的研发创新，为客户提供超乎预期的质量表现。另一方面，在以产品质量为核心的企业氛围下，公司坚持对每一款新产品进行完备的可靠性测试，并在量产过程中持续跟踪产品质量情况，对细节问题保持高度关注，在产品的全生命周期内严格防范可靠性降低与产品失效。

·风险提示

1、技术人才储备不足及高端人才流失的风险

如果公司未能建立对现有人才的有效激励体系，或缺乏对新人才的吸引力，则面临核心高端人才流失、人才储备不足的风险，将对公司新产品的持续研发和市场拓展能力造成不利影响，从而在一定程度上削弱公司的持续盈利能力。

2、产品研发及技术创新的风险

集成电路产品的研发设计需要经过产品定义、开发、验证、流片、测试等多个环节，需要一定的研发周期并存在一定的研发失败风险。若公司未来产品研发不能跟上行业升级水平，创新方向不能与客户的需求相契合，或新产品研发不及预期风险。

3、客户和供应商集中度较高以及大客户流失的风险

公司的终端客户集中度相对较高，若公司主要客户或终端品牌厂商的经营情况和资信状况发生不利变化，将给公司的稳定盈利带来影响。

4、原材料及代工价格波动风险

近年来，模拟芯片领域上游晶圆代工及封测产能较为紧张，若因贸易环境变化导致公司主要原材料及代工服务价格发生大幅波动，将可能拉升公司的成本。

六、公司总评 （总分75）

公司是国内模拟芯片行业前十，拳头产品以手机上的电源管理芯片为主，新品亦集中在手机和汽车电子应用领域为主。国内半导体芯片占据全球50%以上需求量，但是仍以海外供应商为主，即便是行业龙头圣邦股份全球市场份额仅有0.2%，未来国产替代将是公司业绩增长的主要逻辑，而技术创新能力将决定行业长期发展的核心竞争力。

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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