联想集团：全球PC时代龙头，智能化转型再起航

全球PC时代龙头，智能化转型再起航

投资逻辑

◾ 公司为全球PC龙头，服务器排名前列。公司于2005年收购IBM的PC业务成为全球前三PC品牌，2014年收购IBM的x86服务器、Motorola手机业务，开启数据中心、移动业务新篇章，2018年公司立足3S策略开始智能化转型。展望未来，我们认为短期受益新常态下PC需求增加、PC业务贡献增量，长期来看公司将成长为国内领先的服务和解决方案提供商。

◾ PC业务：居家办公拉动电脑需求，紧跟发展趋势、有望进一步稳固份额。1）疫情期间居家办公和学习推动电脑需求激增，2020年全球PC出货量达3亿台、同增13%，2021年Q1全球PC出货量达0.84亿台、同增58%。预计2021年PC需求强劲。2）2020年公司以25%的市场份额连续第八年居于PC市场首位，营收增速远超市场均值，龙头优势凸显。公司专注高增长细分市场，紧跟高色域、窄边框等电脑发展趋势，在原材料涨价潮中，龙头厂商有望依靠供应链优势保障产能，并蚕食小厂商份额，公司市场份额有望进一步提升。

◾ 移动业务：高端机型助推盈利能力抬升。1）公司为提升移动业务盈利能力，采用聚焦策略，专注美洲市场（2020年拉美地区份额第二），并推出折叠屏、电竞手机等高端机型。2）20/21财年Q3税前利润扭亏为盈，达到1000万美元，环比增加3200万美元。预计21/22财年有望实现扭亏为盈。

◾ 数据中心业务：云计算高景气度带动云基础设施需求增长。1）20/21财年Q3税前亏损收窄至3300万美元，为近三年新低。2）预计2021年云计算需求仍然旺盛，对数据中心基础设施的需求将持续提升，公司数据中心业务营收规模有望进一步扩大。

◾ 方案服务业务：公司积极向服务和解决方案提供商转型，软件与服务业务营收占比从18/19财年Q3的5%提升至20/21财年Q3的8%，有助于提振公司整体盈利能力。

盈利估值与估值

◾ 预计20/21、21/22财年公司业绩为12.2、14.2、14.7亿美元，同增83%、17%，20/21业绩高增主要系PC出货量快速增长。给予买入评级、目标价13元人民币（20*2020EPS）。

风险

◾ 市场需求不及预期、零部件缺货涨价、疫情反复、汇率波动、负债率较高风险。

一、全球PC龙头，智能化转型已见成效

1.1 全球PC龙头，进入智能化转型新时期

◾ 联想集团成立于1984年，1994年于港交所上市。1996年联想PC销量位居国内第一，2005年收购IBM的PC业务后公司成为全球第三大PC厂商，2013年发展为全球市场第一的PC厂商。发展至今，公司已成长为一个业务涵盖智能设备、智能基础设施、方案服务领域的全球化ICT（Information and Communications Technology）科技公司。

◾ 公司历史沿革可分为PC/智能设备、手机、数据中心三条线：

◾ PC/智能设备业务：公司于1990年推出首台微机，从1996年起长期占据中国电脑销量第一，成为国内PC品牌龙头。2005年，公司收购IBM的PC业务，成为全球第三大PC厂商。随后公司通过多次海外并购，打通遍布全球的PC供应体系。

◾ 移动业务：公司于2002年同厦门华侨电子合资成立联想移动并推出联想品牌手机。2014年，公司收购摩托罗拉手机业务，开启手机业务国际化新篇章。

◾ 数据中心业务：1995年第一台联想服务器问世，2002年联想推出中国首款万亿次计算机“深腾1800”，标志公司进入高性能计算领域。2012年，公司推出服务器品牌ThinkServer，开启公司服务器新纪元。随后公司积极布局云计算中心、数据中心建设，2012年收购云安全技术公司Stoneware、与网络储存设备大厂EMC成立合资公司，2014年收购IBM x86服务器，成为全球前端的服务器提供商。

◾ 如今，公司积极整合自身软硬件资源，正从过去单纯的硬件设施提供商实现蜕变，逐步向服务和智能解决方案提供商转型。

◾ 公司推出契合3S智能化转型战略的新架构。2021年2月3日，公司宣布新的组织架构调整，以适应公司3S战略，包含智能物联网（Smart IoT）、智能基础设施（Smart Infrastructure）以及行业智能（Smart Vertical）三个维度，深入推进服务导向的战略转型，包括专注于智能物联网的智能设备业务集团（IDG）、专注于智能基础设施的基础设施方案业务集团（ISG）以及专注于行业智能与服务的方案服务业务集团（SSG）。

◾ 智能设备业务集团（IDG）：涵盖电脑、平板、手机、智能产品、配件等硬件产品以及附加服务。公司拥有三大产品品牌：自有品牌Lenovo、收购品牌ThinkPad与Motorola。Lenovo品牌涵盖电脑、平板、手机、智能家居、智能办公、配件等全品类产品，包括拯救者、YOGA、小新等多个系列；ThinkPad是IBM的电脑品牌，2005年为公司收购，包括ThinkPad和ThinkBook两大电脑系列以及thinkplus配件服务。Motorola为公司手机品牌，主营美洲地区手机业务。

◾ 基础设施方案业务集团（ISG）：产品包括服务器及配件（ThinkSystem、SystemX、Thinkserver）、存储产品（ThinkSystem）、网络设备（ThinkSystem、Lenovo）、融合架构（ThinkServer）。

◾ 方案服务业务集团（SSG）：分为设备服务、运维服务、解决方案服务三个层级。将为政府及各行业提供个性化智能解决方案及服务，例如全球的智慧城市、智慧教育和医疗保健行业。未来将成为公司提高利润附加值的重点领域。

◾ 联想创投集团（LCIG）：三大核心业务集团外的全球科技产业基金，投资布局早期科技项目，是公司未来科技的孵化器。目前已投出近150家优秀企业，包括美团点评、宁德时代、蔚来、寒武纪、每日优鲜等优秀公司，拥有茄子快传、安想智慧医疗、联想云、联想金融等十多家子公司和创新业务。

1.2 营收大幅增长，盈利能力提升

◾ 公司营收稳健，20/21财年将迎营收、利润双增。1）公司营收在经历了15/16财年和16/17财年两年持续下滑之后，于17/18财年止跌回升，净利润于18/19财年扭亏为盈，主要得益于电脑行业需求回暖、公司智能化转型战略成功。2）20/21财年前三季度公司实现收入达451亿美元、同增12%，实现归母净利9.2亿美元、同增47%，收入、净利均创历史新高。主要得益于居家办公带来的电脑需求激增，同期联想电脑销量同增16%。

◾ 公司盈利能力显著改善。1）18/19财年公司业绩扭亏为盈后，ROE稳定在15%以上，19/20财年公司ROE高于20%，今年将继续提升。2）公司毛利率改善，2019年起提高至15%以上，相比竞争对手戴尔的31.22%和惠普的18.43%仍有较大提升空间，预计伴随公司持续加码对软件与服务的投入，公司毛利率将继续提升。3）20/21财年前三季度公司期间费用率显著改善，销售费率较前一年同期下降1个pct。公司始终保持高研发投入，19/20财年研发费用为13.36亿美元，同比增长5.5%，研发费率达到2.63%，提升0.15pct，保证公司技术实力持续领先行业。

◾ 分业务来看，PC营收稳健增长，三大核心业务利润率显著提高。1）20/21财年前三季度个人电脑和智能设备业务、移动业务、数据中心业务分别贡献360.76、41.33、47.25亿美元营收，分别占比80%、9%、11%。个人电脑和智能设备业务是公司的王牌业务，公司在全球PC市场份额的不断提升（2019年、2020年全球份额第一）推动其营收持续增长。2）16/17财年以来，三项业务的税前利润率均持续改善。20/21财年前三季度，个人电脑和智能设备业务税前利润率达新高的6.43%，主因是公司持续专注于投资高增长细分领域及高利润率的软件与服务领域。移动业务和数据中心业务亏损缩窄，公司在手机领域将重心转移至高端和旗舰机型以提升均价，数据中心业务继续提高服务附加率和追加销售优质服务，盈利能力有望逐步提升。

1.3 公司兼具品牌优势、技术优势、业务协同优势

◾ 全球供应链优势：联想在全球拥有33家工厂，国内、国外产能占比分别为70%、30%，秉持“全球资源+本地交付”的运营模式。全球供应链在遭遇危机时可灵活调配各地产能，有效对冲供应链风险。疫情初期，公司在国外多地工厂正常运转，保障了一季度产品的生产交付。中美贸易关系紧张局势下，全球供应链也将有力保障公司供货稳定。

◾ 技术优势：公司在全球设有17处研发基地，构建了产品事业部—研究院—联想创投的三级研发体制，工程师、研究人员和科学家数量高达10000人以上。在IFI Claims发布全球专利250强榜单（截至2021年1月）中，联想位列第82，排名中国第三。目前，公司在全球持有的有效专利及专利申请数量已超过29000件，其中85%以上为发明专利，其中5G标准必要专利数超1200项。

◾ 多年品牌沉淀转化为高用户粘性。公司在2C端具有极高的品牌认知度，Lenovo品牌电脑自1996年起占据国内PC销量首位，ThinkPad为全球知名的商务本品牌。联想电脑从2018年起连续两年占据全球市场份额第一，拥有广泛的用户基础。公司收购的手机品牌Motorola在美洲地区拥有稳定的用户，HOVM等手机厂商在美洲地区布局较少，Motorola手机可依托在当地的品牌认知度稳固市场份额。

◾ “端、边、云、网”相互协同，更利于智能化转型。1）公司于2019年提出3S战略，包含智能物联网（Smart IoT）、智能基础设施（Smart Infrastructure）以及行业智能（Smart Vertical）三个维度。公司旨将智能物联网和智能基础设施作为“建筑材料”，建成行业智能这座“大厦”，伴随工业互联网、大数据中心、5G网络、人工智能等新基建大规模落地，3S战略将协同新基建浪潮推动完成公司业务以服务为导向的智能化转型。2）“端、边、云、网、智”架构的协同路径为：在不同行业场景中，智能终端产生的大数据通过网络传输到边缘或云端的服务器进行存储和分析，根据分析结果为行业中各场景提供智能解决方案。公司可依赖领先的智能设备渗透率和智能基础设施性能，构建从终端到方案的完整闭环，实现每个环节之间的协同整合。公司在终端触点拥有广泛消费者基础，并在云网融合、边缘计算领域深耕多年，已形成扎实的“端、边、云、网”协同架构，将助力公司向服务和解决方案提供商转型。

二、PC业务：受益居家办公，紧跟发展趋势

2.1 下游需求：受益居家办公/在线教育，PC需求增长

◾ 全球PC市场经历了十余年高增长后逐步进入成熟期，自2012年起逐年萎缩，智能手机和平板电脑的崛起取代了部分电脑办公+上网的功能。PC市场多年以来处于存量盘整期，2019年全球PC出货量恢复增长。

◾ 受疫情影响，远程居家办公、在线学习以及游戏的需求旺盛，PC需求强劲。受疫情期间居家隔离影响，远程居家办公、在线学习以及游戏的需求旺盛，带动传统电脑市场爆发，2020年全球PC出货量达3亿台、同增13%，2021年Q1全球PC出货量达0.84亿台、同增58%。我们认为疫情彻底改变大众工作、学习方式，居家办公逐步成为新常态，预计2021年PC需求强劲，IDC预计全球PC出货量将达到3.57亿台、同增18%。

◾ 细分市场高增长，游戏本、轻薄本成PC市场宠儿。疫情期间居家隔离刺激PC细分市场需求激增，轻薄本和游戏本分别受益居家办公和居家娱乐场景，在2020年销量高涨。1）根据智研咨询统计，2020年我国游戏本+轻薄本占比合计达90%，其中轻薄本市场占比15%，极致轻薄本市场占比52%，游戏本市场占比23%，轻薄本（含极致轻薄本）占比较2018年时的47%提升至67%，预计未来仍将是学生、上班人群购买新机时的首选，出货量将持续提升。2）游戏本：除了远程办公/教育场景的PC使用需求，居家娱乐场景对于游戏本的需求同样激增。据IDC统计，2020年全球游戏本出货量同比增长26.8%，累计达到5500万台，游戏显示器出货量同增77%，达到1430万台，并预计未来游戏市场将是一大热点，至2025年游戏本出货量将达到3370万台，CAGR约7%。

2.2 材料供应：核心硬件供给紧缺，需求仍待释放

◾ 疫情导致芯片产能不足，叠加下游需求旺盛导致缺货严重。2020年因疫情导致的工厂停工、物流阻断，国内外晶圆厂产能利用率较低，8英寸晶圆产能持续紧张。而厂商为应对疫情风险积极囤货、下半年电脑、手机、汽车电子需求释放带动芯片需求上涨，导致芯片产能严重不足。同时2020Q4各家厂商密集发布多款新芯片，叠加虚拟货币涨价引发的挖矿需求增长，芯片短缺的情况预计将在2021持续。AMD CEO苏姿丰博士在公布公司四季报后表示：2021年CPU、GPU的供货不乐观，缺货问题将持续到2021年下半年。

◾ 缺货导致CPU和GPU涨价明显。NVIDIA RTX 30系列芯片自去年9月发布后以远超前代的卓越性能引发哄抢，缺货现象严重，自2021年2月份开始价格猛涨。AMD锐龙7和锐龙9系列芯片自去年12月起涨价明显，并持续处于高位。CPU与GPU涨价从侧面反应芯片缺货现象严重。

◾ 显示面板同样缺货涨价。受下游需求旺盛以及显示驱动芯片、偏光片、显示玻璃等原材料供应不足影响，显示面板同样严重缺货，价格也水涨船高，自2020年6月起价格持续上涨，以11.6寸笔电面板为例，从6月的25.1美元/片已上涨到2月的34.8美元/寸，涨幅达38.6%。

◾ 龙头厂商有望依靠供应链优势保障产能，并趁机蚕食小厂商份额。短期来看，在原材料涨价潮中，相较于小厂、头部厂商对供应链的议价能力更强，大批量采购优先获取材料，有望在缺货潮中抢占更多市场份额。中期来看，预计伴随上游产能扩张，原材料价格逐步回落有望进一步改善公司盈利能力。

2.3 PC发展趋势：性能提升引发换机潮，屏幕显示成差异化竞争点

◾ 处理器：AMD迎头赶上，加快Intel“挤牙膏”速度。2019年以来，AMD发布多款热销CPU，其中19年5月发布的锐龙3000系列处理器采用7nm制程，在相同价格区间具有领先Intel 处理器的性能；2019年11月推出的749美元的Ryzen 9 3950X，具备16核32线程，在软件应用、能效上领先1199美元的Core i9-9920X处理器，部分游戏表现也可与之媲美；20年11月推出的锐龙5000系列在单核性能大幅上涨，单核性能逼近Intel酷睿i9-11900K，而多核性能显著高于酷睿i9。

◾ AMD依靠优异性能表现和性价比优势在PC处理器市场份额快速增长，至2020Q4，笔记本和台式机处理器份额都接近20%，Intel垄断CPU市场的局面得到改善。未来两家CPU厂商竞争将更加激烈，预计AMD不俗的市场表现将倒逼Intel加快新的高性能产品的推出速度，加速终端产品迭代。

◾ GPU：NVIDIA GeForce RTX30系列性能大幅提升，加速升级换代。2020年9月，NVIDIA GeForce RTX30系列新显卡上市，新系列基于Ampere架构，使用三星8nm工艺，可提供760GB/s的超高带宽，处理能力、计算能力是上一代的两倍，且价格低于上一代。以RTX3080为例，相比于上一代RTX2080性能快2倍，搭配10GB GDDR6X显存，等效频率19GHz，可在4K分辨率下获得60FPS稳定帧率，首发价格5499元，相比RTX2080的首发价便宜1000元。2021年1月，NVIDIA公布70余台搭载RTX30系列显卡的笔记本电脑，包括宏基、外星人、华硕、技嘉、惠普、联想、微星、雷蛇等全球顶级OEM厂商。预计未来会有更多搭载NVIDIA RTX3000系列或AMD RX6000系列显卡的游戏本上市，游戏本性能将大幅提升，基于游戏玩家对于高性能游戏本的追求，游戏本换机周期或将缩短，而积极布局高性能游戏本的品牌厂商有望在此细分市场取得份额突破。

◾ 内存：DDR5将极大提升PC运行体验。2020年7月，JEDEC协会正式公布DDR5标准，起步频率4800MHz，未来最高可以达到6400MHz（两倍于DDR4），传输数据速度达到6.4Gbps（两倍于DDR4)，更高的频率和带宽将极大提升核显性能，减小对独立显卡的依赖。DDR5内存将从8GB容量起步，最高可达单条32GB，更大的内存可以支持同时加载和运行更多程序，提高电脑运行流畅度。SK海力士在2020年10月首发DDR5内存、频率冲上5600MHz，三星发布512GB DDR5内存、频率可达7200MHz。

◾ 显示屏将成品牌厂商差异化竞争点。由于CPU、GPU被三大厂商占据，各品牌笔记本导入的CPU、GPU等元件规格高度相似，很难在性能与配置上形成差异化，因此显示屏就成为了各品牌厂商的必争之地。为提升消费者使用体验，预计电脑屏幕将往高色域、窄边框、高分辨率、可触控方向发展。

◾ 高色域：高色域屏幕一般指72%NTSC、100%sRGB色域屏幕，高色域屏幕色彩更鲜艳饱满。消费者对于新上市电脑的外观、性能需求得到满足后，将更加追求视觉体验，根据奥维睿沃的数据，2020年线上市场的高色域屏笔电渗透率为51%，IDC预测2021年将有65%以上的笔记本电脑配备高色域屏幕。

◾ 窄边框：为更加契合上班族、学生党对于小巧美观外形的需求，电脑品牌厂商致力于提升笔电屏幕空间利用率、缩窄边框宽度。2020年3月上市的联想小新Pro 13 2020采用16：10的屏幕比例，边框极窄，成为年度爆款。相较于传统的16：9显示比例，不同品牌采取差异化显示比例路线，苹果、联想采用了16：10屏幕比例，华为、微软采用了3：2屏幕比例，但都是基于13-14寸轻薄本进行的改良，目标为学生、上班人群。

◾ 可触控：触摸屏技术在智能手机和平板电脑上的应用相当成熟，应用于电脑屏幕则可以成为鼠标/键盘的有效补充，比如当处在站立、摇晃环境（火车、汽车）时可使用触屏完成键盘/鼠标难以完成的操作，以及使用简便的触摸手势即可实现程序关闭、页面缩放等功能。并且可触控电脑更适用于学习/办公场景，用户可方便地在屏幕上进行涂改记录。目前已有多款触摸屏笔电上市，包括华为MateBook 14 2021款、微软Surface系列、联想YOGA Duet 2020款、ThinkPad X1 Fold、联想ChromeBook、苹果MacBook Air13.3等。其中ChromeBook、微软Surface的键盘和屏幕可分离，意味着笔记本电脑向平板电脑融合的趋势。IDC预测2021年将有10%的笔记本支持触控，预计可触控笔电将成为又一大细分市场。

2.4 公司：份额持续扩大，把握高增长细分市场

◾ PC市场马太效应凸显，联想份额稳中有升。联想电脑市占率长年位居首位、且处于持续提升阶段，2020年联想市占率达25%。分区域来看，2020年Q4公司在中国、亚太、EMEA（欧洲、非洲和中东）的PC市场份额均取得第一，而在北美地区和拉美地区份额也居于第三位（惠普、戴尔居前二）和第二位。

◾公司专注于推动公司PC业务向高端细分领域转移以保持更高盈利水平。公司轻薄本、游戏本、ChromeBook增长迅猛。公司的YOGA、小新系列轻薄本和拯救者系列游戏本市场口碑优异，上市以来增势迅猛。2020年疫情催生的居家办公需求成为公司轻薄本销售的明显推动力，公司20/21财年前三季度，公司轻薄本销售收入同比增长32%；公司游戏本继续受益居家游戏的个人电脑需求，收入同比增长61%。

◾ 拯救者系列和小新系列市场表现出色，并持续创新。公司游戏本主打拯救者系列，轻薄本主打YOGA、小新系列，ThinkPad覆盖商务本、轻薄本领域。根据奥维睿沃统计，2020年我国线上零售市场联想电脑销量遥遥领先，游戏本和轻薄本销量均居于首位。1）销量前十的游戏本中拯救者系列占据5席，主要销量来自中低端的拯救者Y7000/R7000，在同价位段具有领先的性价比，其中Y7000搭载Intel的十代酷睿处理器，R7000搭载锐龙4000系列处理器，两款均有不俗的市场表现。2021年3月30日，联想正式发布R9000 2021系列拯救者游戏本，搭载AMD锐龙5000H系列处理器、NVIDIA RTX 3060-3080显卡，性能大幅提升，预计将成为2021年爆款游戏本，带动公司游戏本业务营收继续提升。2）轻薄本方面，小新Air14销量领先，具有同价位全方位领先的配置：100%sRGB高色域屏幕+4面窄边框符合轻薄本用户对于外观和显示的需求；搭载双通道16GB、3200MHz频率DDR4内存，是同价位最高水平内存配置。小新15 2021款采用酷睿11代i5处理器，整体性能再次提升，预计将延续2020年优异市场表现。

◾ 公司ChromeBook市场份额和营收高速增长，将持续受益在线教育。2020年在线学习成为所有地区的持续增长动力，促使公司2020年度ChromeBook出货量和市场份额激增，出货量达到6.8百万台，同比增长300%，市场份额相比去年的12%增加10个pct至22%。公司于2020年1月CES消费电子展中推出Chromebook IdeaPad Flex 5和Chromebook IdeaPad Duet，搭配谷歌的Chrome OS系统，具有基于chromium的应用插件，涵盖文档协作、日程管理、影音娱乐等学生日常需要的应用，且价格低廉，成为学生在线教育的首选。预计2021年国外的居家学习情况仍将持续，公司Chromebook收入将进一步增长。

◾ 伴随电脑市场蓬勃发展、公司市占率稳步提升，公司个人电脑及智能设备业务收入、盈利能力自2018年开始企稳回升，19/20财年继续引领市场，收入达399亿美元、同增4%，除税前溢利达到23.45亿美元、同增18%；20/21财年前三季度表现出公司在个人电脑市场的强劲增长，前三季度共获得收入361亿美元、同增15%，除税前溢利达23.18亿美元、同增27%，除税前溢利率持续攀升、提升至6.43%。

三、移动业务：高端机型助推盈利能力抬升

◾ 聚焦美洲地区。全球手机市场进入存量时代，品牌厂商竞争激烈，公司手机业务自2018年起启动一项聚焦策略，将市场重心转移至国内手机品牌布局较少的美洲地区，手机出货量呈现下滑，相比2015年7.39千万台出货量，2020年出货3.34千万台，减少54.8%。但是公司在拉美地区取得显著份额提升，2020年Motorola手机在拉美地区市场份额达18.5%，较2019年增长3个pct，位居第二。公司将优化此聚焦策略并应用在欧洲更多市场，扩大运营范围，凭借Motorola品牌在当地的认知度提升市场份额。目前，公司已在北美、拉丁美洲和欧洲都建立了牢固的运营商关系。

◾ 公司盈利能力持续改善。受出货量下降影响，近年来公司移动业务收入逐步下降，但伴随公司逐步聚焦美洲地区、高端机型占比提升，公司盈利能力有所提升。20/21财年Q3营收创下近两年单季度新高，达15.21亿元，同季税前利润扭亏为盈，达到1000万美元，环比增加3200万美元。

◾ 公司致力于扩大手机产品组合，并将5G型号带入所有价格段，依靠高端和旗舰机型提高平均单价。公司于近年推出的Motorola Razr折叠屏手机和拯救者电竞手机市场表现良好。20/21财年Q3，公司5G型号手机收入占比比上季度提高5个pct，达到13% ，平均售价同比增长19%。

◾ 折叠屏手机市场尚为蓝海，未来增长空间巨大。2019年2月，三星和华为先后发布Galaxy Fold和Mate X两款折叠屏手机，折叠屏手机市场受到广泛关注，但是折叠屏手机市场受手机折痕明显、价格昂贵、软件生态不健全等因素掣肘并未爆发，2020年出货量估计13.6万台左右，占整体手机市场份额不到1%，Statista预计2022年折叠屏出货量将达到5千万台，CAGR达92%。

◾ Motorola在折叠屏手机市场份额靠前。公司于2019年11月在海外推出Motorola Razr折叠屏手机，并于2020年9月在国内发布5G版本，获得国内市场关注。此款折叠屏手机使用双动态支架结构支撑屏幕开合，用铰链中轴的镂空部分保留屏幕弯折空间，极大改善屏幕折痕问题，后续版本若能进一步提升手机性能，有望成为折叠屏手机市场热门机型。据DSCC统计，2020年，Motorola在全球折叠屏手机市场份额位居第二，略高于华为。伴随整体市场规模逐渐扩大，公司有望凭借在折叠屏手机市场地位扩大高端机份额，提升手机平均单价。

◾ 拯救者电竞手机未来可期。公司于2020年7月推出拯救者电竞手机，配备高通骁龙865 Plus旗舰5G处理器、5000mAh大容量电池，搭载Wi-Fi6、蓝牙5.0最新技术，摄像头放置于手机背面中间位置，更符合横屏游戏操作习惯，受到广泛好评。2021年4月8日公司推出拯救者电竞手机2 Pro，配备骁龙888处理器、双涡轮超维散热系统，鲁大师跑分达96万分，刷新跑分记录。

四、数据中心业务：持续受益强劲云需求

4.1 Q3营收创新高，盈利能力持续改善

◾ 公司基础设施方案业务集团（原数据中心业务集团）主要提供服务器、存储产品、网络产品、融合架构等产品，同时提供云计算、大数据、虚拟化等解决方案。

◾ 亏损逐年缩窄，盈利能力恢复可期。1）由于超大规模数据中心业务受行业库存和零部件价格下降制约，19/20财年集团整体营业额同减8.7%至55亿美元。20/21Q1受益疫情后的强劲云需求，集团收入大幅同增18.9%至16.12亿美元，并在Q3营收达16.34亿美元，创历史新高。2）因为17/18财年起公司旨在恢复并提升本业务集团的盈利能力，除税前溢利亏损自17/18财年起逐年缩减，19/20财年亏损2.26亿美元，除税前溢利率为-4.1%。受益服务附加率提高，20/21财年Q3仅亏损0.33亿美元，税前溢利率为-2%。

4.2 云计算与企业数字化刺激IT基础设施市场需求

◾ 公司基础设施方案业务按部门分为云服务IT基础设施（原超大规模数据中心）和企业IT基础设施。云服务IT基础设施客户互联网科技公司等云服务厂商（微软、AWS）、为其提供大规模数据中心基础设施，企业IT基础设施则为商用和中小企业客户提供解决方案及混合云。20/21财年Q3云服务IT基础设施收入同增4%，主要系强劲的云需求和持续的客户多样化促使中国以外地区销售增长；中国区内利润更高的企业IT基础设施收入同比增超10%，主要得益于在软件定义基础架构、存储、高性能计算及软件和服务这四个产品中的增长。Q3云服务IT基础设施和企业IT基础设施营收占比分别约为60%、40%。

（1）云服务IT基础设施：下游云计算维持高景气度

◾ 数据中心随云计算市场规模同步扩大。全球云计算市场持续放量，数据中心作为核心基础设施持续受益，将与云计算市场保持同步增长趋势，Gartner预测2020年全球云计算市场规模达到4114亿美元，到2022年将达到5488亿美元，数据中心作为云计算产业链上游关键设施，将受益下游产业发展，长期处于景气度上行期。互联网与云计算企业的发展提升对数据存储与计算的需求，伴随5G、人工智能、物联网等新技术兴起和发展，未来需求将进一步扩大数据中心市场空间。

◾ 云服务IT基础设施硬件与下游云巨头资本开支高度相关，2021有望持续高增长。伴随云计算发展，云巨头在全球IT市场话语权不断加强，2017年起云基础设施与云巨头资本开支增速呈现高度相关性。自2019年Q4以来海外四大云巨头公司FAMG资本开支持续提升，20Q3、20Q4分别环比增长22%、24%，预计2021年云计算产业仍处于上升周期，并且带动基础设施需求增长。

◾ 公司云基础设施业务受益云计算显著提升。据IDC统计，公司云基础设施（包含云计算服务器、企业存储和以太网交换机）业务收入在2020Q2强势反弹，达到14.6亿美元，创下单季历史新高，Q3与Q4同样实现同比大幅增长，Q4市场份额占比5.6%，位列全球第6，强劲的云计算需求和持续的客户多样化是业务增长的动力。基于云计算需求旺盛，公司的云基础设施业务将在未来持续受益。

（2）企业IT基础设施：企业数字化转型拉动需求

◾ 公司的企业IT基础设施业务主要为中小企业提供IT基础设施、混合云及解决方案。受益我国企业数字化转型进程加速，中小企业IT基础设施及解决方案需求快速增长。根据艾瑞咨询数据，2019年国内中小企业数字化升级市场（包括SaaS、硬件及营销导流）规模预计达1338.7亿元，同比增长46%，预计2022年将达到3301.8亿元。

◾ 我国企业上云率低，且混合云比例小。1）企业上云是数字化转型的典型表现，目前我国企业上云率较欧美尚有差距、仍有提升空间，2018年我国企业上云率仅40%，同期欧盟和美国已达到70%和85%，且我国拥有3倍于美国的企业数量，未来我国企业上云市场规模空间巨大。2）混合云可以让企业私有云、公有云、物理架构进行内网互通，既具备私有云的安全性，又具备公共云的开放性，使企业用户云部署更灵活、云上业务更丰富，因此企业应用更加广泛。目前混合云市场基本处于蓝海，2019年我国应用混合云的企业仅9.8%，伴随企业数字化转型加速，混合云有望成为企业首选。

◾ 公司在云服务方面重点布局混合云解决方案，有望从中受益。1）公司拥有ThinkCloud全家族云平台系列产品，包含OpenStack私有云、AzureStack混合云方案，以及可提供弹性高性能计算服务的裸金属云服务。2）公司与微软合作推出ThinkCloud AzureStack超融合混合云解决方案，此混合云是微软智能云Microsoft Azure公有云在本地数据中心的延伸，提供与Azure一致的混合云体验。公司抢先开拓混合云市场，有望在市场格局稳定前占据一定份额。

五、方案服务业务：智能化转型下一站

◾ 为巩固公司业已取得的智能化转型成果，公司新成立了方案服务业务集团，目的是为推动设备服务、运维服务、DaaS（设备即服务）以及行业智能解决方案业务的增长，继续深化公司智能化转型。

◾ 公司的方案服务体系将分为设备服务、运维服务、解决方案服务三个层级。1）设备服务包括智能设备维保、设备处置服务、数据安全和数据拯救服务等，运维服务包括桌面运维服务、数据中心运维服务、多云管理运维服务、DaaS等，这二者旨在提高产品附加率，提升客户满意度，增强客户粘性。2）解决方案服务则是基于公司“端—边—云—网”多技术协同，为不同客户、不同场景、不同行业提供端到端一站式解决方案。

◾ 3S战略为公司向服务和智能解决方案提供商转型保驾护航。1）公司3S战略包括智能物联网（Smart-IoT）、智能基础设施（Smart Infrastructure）、行业智能（Smart Verticle）三个维度，即利用智能物联网提供的大数据和智能基础设施的算力为行业智能赋能，从而为行业提供智能解决方案和服务。2）在3S战略指引下，公司软件与服务业务发展迅速。公司在19/21财年取得软件与服务营收35亿美元，占集团营收近7%。20/21财年Q3，软件与服务营收同比增长36%，约占总收入8.1%，是所有业务中利润率最高的业务。

◾ Leap工业互联网平台是公司提供行业解决方案的重要平台。Leap平台帮助企业实现各环节数据采集、分析和融合，降低企业使用门槛，助力行业智能解决方案的落地。旗下有LeapHD大数据平台（快速建立统一数据湖，实现内外部数据融合、数据存储、计算和分析）、LeapAI企业级人工智能平台（内置AI技术，通过端到端的数据、算法、算力管理，降低企业使用门槛，实现AI的快速落地）、LeapIOT物联网平台（为工业用户提供智能设备、智能生产、智能运维的端到端工业智能，满足设备连接、系统协同、数据分析的需求）。目前Leap平台已经实现在智慧城市、智慧教育、智慧能源等领域的应用，并与国内外各行业知名客户展开合作。Leap平台能够实现对企业的数字化转型路径的简化，未来将持续受益强劲的企业数字化需求，实现业务增长。

◾ 公司具有遍布多个行业的智能解决方案提供能力，涵盖政府、教育、广电、制造、能源、交通、医疗、互联网、金融等行业。在2020年度，公司行业解决方案获得多个奖项，智慧教育解决方案获得2020年IDC亚太区智慧城市大奖、智能排产解决方案入围Franz Edelman大奖、商用IoT解决方案获得2020年度数字化转型最佳实践奖等，表明公司已具有较高行业智能解决方案提供能力，预计未来将为更多企业客户赋能。

六、盈利预测及估值

◾ 预计公司2020-2022财年营收为601、653、662亿美元，同增19%、9%、1%，归母净利为12.2、14.2、14.7亿美元，同增83%、17%、4%。1）2018、2019、2020财年公司收入同增13%、-0.6%、26%，2020年公司收入高增主要原因是疫情催生的居家学习、工作和娱乐新常态推动个人PC市场快速放量。IDC预计2021年全球PC出货量同增18%至3.57亿台，公司受益龙头效应，份额有望继续扩大，预计2021年PC业务保持高增。2）预计2021年公司PC业务受益市场需求旺盛同增9%，2022年保持平稳。3）IDC预计2021年、2022年手机出货量回升，年均增长3.7%，预计公司移动业务受益需求回暖和欧美地区份额提升，2021、2022年营收逐年同增11%，毛利维持稳定。4）公司数据中心业务受益下游强劲云需求，软件定义基础架构、存储、软件和服务业务快速增长，预计2021、2022年同增10%、20%，考虑公司致力于提升产品服务附加率，预计2021、2022年毛利率逐年提升1pct。5）公司旨在以服务为导向，向解决方案服务商转型，有望将整体毛利率提升至更高水平。6）占比提升的消费类个人PC和Chromebook仅需较低的销售费率，因此2020年公司销售费率降低0.9pct，2021、2022年保持不变，预计2020-2022年归母净利为12.2、14.2、14.7亿美元，同增83%、17%、4%。

◾ 采取PE估值，给予目标价13元人民币。我们选取惠普、戴尔、IBM、浪潮信息、紫光股份、海康威视、大华股份作为公司的可比公司，可比公司2020年平均PE估值达25倍，考虑公司盈利能力较差，给予公司一定估值折价，给予公司目标价13元人民币（20*2020EPS），给予买入评级。

七、风险提示

◾ 市场需求不及预期：公司PC业务贡献主要营收，2020年受居家办公需求向好、电脑出货量持续攀升，若未来PC市场降温，对公司营收、业绩将带来较大冲击。

◾ 零部件缺货、涨价：全球晶圆产能不足导致半导体等零部件缺货严重，可能影响终端产品出货量，若涨价超预期或导致公司利润率承压。

◾ 疫情反复风险：联想拥有全球供应链，若海外疫情再次爆发将对原材料供应产生冲击。

◾ 负债率较高风险：20/21财年前三季度公司负债率达90%，财务风险相对较高。

◾ 汇率波动风险：公司境外销售主要使用美元等外币结算，如果外币美元的结算汇率短期内出现大幅波动，仍会对公司的经营业绩产生较大影响。

投资评级的说明：

买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；

增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；

中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；

减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。