联想失去“联想”了吗？

一家年营收高达四千亿，个人电脑业务常年排名全球第一的企业，在递交科创板上市申请后，仅间隔一个交易日就主动终止了上市计划。这戏剧性的一幕发生在老牌科技公司联想身上。

9月30日，联想科创板上市申请获得受理，10月8日，联想主动终止上市，这也创下了科创板申报企业最快撤回上市申请的纪录。

两日后，联想以“财务信息可能会过期失效”做出终止科创板上市的解释，但解释显得苍白无力。如闹剧一般的上市草草收场后，联想却惹来了高管天价年薪、负债率超过房企、研发投入不足3%等争议。

目前，联想显得处境尴尬，未来转型之路又将何以为继？

天价年薪是否合理？

联想申请科创板上市被受理的消息一经公布，舆论就呈现两极分化的态势，其中有看好联想的，认为其将“领跑科创板”，但也有声音戏谑“卖电脑不能满足联想，要开始卖股票了”。

尤其是微博话题“退休的柳传志年薪约1亿元”引发了巨大的舆论风波，目前该话题阅读量超过1400万，讨论有4600多条。

值得注意的是，查询相关文件得知，柳传志从两家企业拿到了退休金。一家是此次科创板上市的联想集团，另一家是联想控股，该公司是联想集团的第一大股东，联想集团是联想控股中的IT板块。目前，柳传志均不担任这两家公司董事及管理层职位。

舆论风波中，联想控股公司禁不住压力，主动辟谣表示网传“柳传志先生退休后约1亿人民币薪酬”严重失实。此外，柳传志从联想控股退休后，不再领取职务薪酬，包括工薪、奖金、中长期激励等。

联想控股2019年年报显示，柳传志从联想控股领取的薪资为7603.5万元，其中包括薪酬1600万元，分红2160万元，中长期激励114.3万元，退休金2526.6万元，其他福利173.9万元。2020年年报中，柳传志已不在高管序列，不再领取固定薪酬，不过，年报未披露柳传志具体退休金金额。

不过可以明确的是，联想集团招股书的报告附注披露联想集团每年支付给柳传志的退休金为150万美元（约合960万元人民币）。

浙江晓德律师事务所主任陈文明告诉中国新闻周刊，柳传志拿的“退休金”和一般老百姓拿到手里的退休金是有区别的，人们通常所说的退休金是指基本养老金，各地政府都按照相关规定进行发放。柳传志拿的“养老金”则是联想内部根据创始人的工作时长和对企业贡献大小，通过薪酬委员会制度同意后，发放给高管的。这种“退休金”实际上有可能是一种补助补贴，只要按照国家规定缴纳税款就没有问题。不过这笔钱也涉及公允性问题，本质问题是企业的利润以什么形式分配。

柳传志退休后的工资引发关注，在任CEO杨元庆的工资更令人关注，通过联想近年财报来看，杨元庆过去三个财年的年薪分别为1.031亿、1.715亿、1.772亿，杨元庆也多次被评为中国上市公司CEO薪酬排名第一。

但网上所传杨元庆薪酬超过苹果CEO库克，并不是真的。据彭博社报道，库克2020年大部分薪酬来自期权奖励，共计2.65亿美元。不过苹果2020年营收超1.8万亿，净利润为574亿美元，联想2020年营收达到4000亿，净利润只有38.68亿元，差距较大。不具名观察人士表示，高管薪酬需不需要和利润挂钩，这个要看薪酬的设计，这种机制也是要经过薪酬委员会同意，不好评判对错。

联想集团招股书中显示，27位董事、高管及核心技术人员税前薪酬在近三个财年分别为5.65亿、9.09亿和9.34亿，占税前利润比例分别为9.83%、12.85%以及7.77%，最近一年人均薪酬达到了3459万。

伏羲智库创始人李晓东认为，高管的报酬是公司激励机制的一部分，也是公司运营的重要一环，过高还是偏低不能一概而论，需要结合具体公司的目标和业务情况分析。在行业里联想高管的薪酬并不是最高的。他表示：“高管的年薪不止是固定薪资，搭配奖金、期权并与业绩挂钩的激励。只要公司的治理结构稳定，为股东获得可持续收益，管理团队根据公司的运行情况获得相应的报酬就没有问题。”

财务风险有多大？

通过上市招股书，联想财务数据基本被扒了个底朝天。前海开源基金首席经济学家杨德龙猜测财务数据不佳肯定是联想终止IPO的一个重要原因，虽然终止的具体原因未可知，但这种瑕疵显而易见。

招股书中显示，近三个财年联想集团营收分别为3424亿、3527亿、4116亿，净利润为42.47亿元、55.94亿元、86.85亿元，毛利率为14.44%、16.48%和 16.08%。虽然联想利润有增长，但是近三年，联想资产负债率连年攀升，分别为86.34%、87.37%和90.50%。

杨德龙告诉中国新闻周刊，联想的负债率是比较高的，除了房地产这种天然高杠杆行业之外的公司，一般上市公司负债率都不超过60%，90%的负债率意味着比较大的经营风险。

查询相关数据，与联想业务接近的戴尔、惠普资产负债率都在100%上下。国内相关行业公司比如老牌电脑公司宏碁，负债率为68.4%。杨德龙表示如果行业内公司负债率都比较高，那么联想的负债率高可能有行业性的原因。“但是高风险高杠杆毕竟不是一个好事，有些杠杆率过高，流动性一旦行业下行，就可能出现亏损甚至债务危机。”

招股书中，联想备受质疑的数据还在于联想集团的商誉及无形资产比净资产高出两倍多，近三个财年无形资产账面价值分别为560.54亿、565.72亿和552.32亿，其中商誉分别为318.5亿、334.1亿和332.8亿，占比最高，约为40%。杨德龙表示商誉一般是在并购的时候产生的，收购其他企业超过其净资产的价格就形成了商誉。

北京安特律师事务所律师代月强告诉中国新闻周刊，无形资产实际上体现的是市场竞争力，商誉和技术都体现在其中，人们议论联想的该项数据无疑是因为其技术能力好像没有到相应的程度，令人感觉到有所夸大。代月强表示：“这是一种财技的体现”。值得注意的是科创板允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，不再对无形资产占比进行限制。

净资产只有234.5亿元，无形资产高达552.3亿元，其中商誉318.5亿元，一旦将来商誉计提减值，联想集团的净资产很可能变为负值，再加上流动比率0.85，速动比率0.62，不少行业内人士对这样的财务数据表达了担忧。杨德龙认为，从联想的流动比率和速动比率来看，财务肯定是不安全的。“一般财务上安全的标准是流动比率要>2，速动比率>1，这样是比较安全的。”

科创性不足，选错舞台？

联想为科创板上市认真筹备已久。今年1月，联想向港交所提交公告计划登陆科创板，并将申请CDR上市及买卖。主动终止上市后，10月10日，联想发布公告称撤回科创板上市，是考虑到公司业务规模及复杂度，招股说明书中的财务信息可能会在申请的审阅过程中过期失效。同时，也是审慎考虑最新发行上市等资本市场相关情况后作出的决定，不会对集团财务造成不利影响。

业内人士分析联想科创板上市终止的原因，更倾向于认为联想的科创属性不足。杨德龙认为联想终止上市更有可能是因为其研发投入不够，硬核科技特点不明确，毕竟其收入主要是来自于做组装电脑等业务。“科创板对上市公司有比较严格的要求”，他补充道。

在科创板上市条件中，规定企业需要满足一系列指标。联想在其招股书中显示，基本满足了科创属性的条件，但其科研投入不足3%，被外界所质疑。

招股书显示，近三个财年，联想集团研发投入每年都超百亿，分别为102.03 亿元、115.17 亿元以及 120.38 亿元。这个数额是截至目前科创板已挂牌和已申请企业中研发投入最高的企业。但从占比来看，近三个财年联想研发投入占营业收入比例分别是2.98%、3.27%和2.92%。在科创板2020年年报数据显示，科创板公司研发投入与营收之比中位数为9%。这样来看，联想在研发投入占比的确与科创板公司有差距。

盘古智库高级研究员江瀚表示联想一直以来都被市场认为是一个依靠营销驱动的公司，本身的研发能力是相对较弱的，国家对于科创板的要求还是非常严格的，要的是硬科技。联想距离这个硬科技的要求还是有相当长的路要走，所以在国家整体要求的大背景之下，联想主动撤回科创板上市。

杨德龙告诉中国新闻周刊，联想主动终止上市，也许是估计上市可能性不大，防止未来有更多的负面声音影响自身经营和发展所致。联想股价在此期间也出现明显波动。联想股价在获得受理后，在港交所首个交易日里也大涨10%。但10月11日，终止上市公告发布后的第一个交易日，联想股价一度大跌17%，市值跌破900亿港币。

上市终止后，还有多大想象空间？

招股书显示，联想集团在近十年个人电脑业务市场占有率处于全球前三的位置，2020年联想该业务在全球市场份额为24%。从业务来看，最近三年，公司智能设备业务集团是收入的最主要来源，基本接近九成，主要是个人电脑和智能设备的销售；数据中心业务集团占收入比例则为一成左右。

联想近十年来一直在致力于转型，走出PC的光环。早在2012年，杨元庆就提出了“PC+战略”，曾收购摩托罗拉业务，一度发力手机业务，如今销声匿迹。2017年，杨元庆又提出三波战略：保持核心PC业务；通过并购打造移动业务和数据中心业务的核心竞争力；“设备+云”和“基础设施+云”新业务模式，打造新的盈利增长点。但多元化策略效果并不明显。

近两年，产业互联网兴起后，杨元庆提出了“3S”战略——智能物联网、智能基础架构和行业智能。9月初，联想发布联想TruScale，提出“一切皆服务”，试图通过打造一站式IT解决方案转型。

李晓东认为联想的转型前期还不错。2004年，联想并购IBM的个人电脑业务，到2013年成为全球个人电脑冠军。2014年，联想再次并购了IBM的X86服务器和摩托罗拉移动业务，试图实现业务的多元化。

“后期的转型似乎越来越困难。”他指出从2019年起，联想积极推动智能化变革，但是从目前的情况看，联想给外界的看法仍然是一家硬件企业，其转型不论从营收占比，还是从公众认知上都谈不上特别成功。

分析其中原因，李晓东总结为：第一，硬件厂商的基因改变困难，这是很多传统IT企业转型的通病和障碍；第二，硬件规模过大，新业务营收虽超过百亿，但占比仍然很小；第三，联想硬件领域优势强，这两年营收利润创新高，路径依赖突出，转型的反向驱动力不足。

“一个以营销为基因的企业，要转型为以研发为基因，显然不容易。”盘古智库高级研究员江瀚也认为联想存在路径依赖问题，想摆脱业务上的困局，可能需要相当长的时间和成本的付出。“而且要有壮士断腕的勇气，克服赚快钱的诱惑。”

科创板上市未果后，联想的转型之路又该如何继续呢？李晓东表示，上市未果会对联想转型造成一定的影响，这显示出市场对已有的转型成果及未来转型的前景持悲观态度，甚至会让外界降低对其转型的预期。“当然对于联想这样处于成熟期的企业来讲，上市融资并非雪中送炭，不会对其产生实质影响。但是联想要做出实质性的努力，包括企业基因优化和新领域创新业务投入两方面。”他补充说。

“通过做硬件继续保持营收和利润同时持续增长，在现有局势下，会越来越困难，联想必然会向服务转型，利用好其国际化和硬件研发的优势是转型成败的关键。”李晓东认为联想在终端和服务器两方面都有优势，如果能够补齐边缘计算硬件能力，联想就具备“云-边-端”全栈的硬件能力，并基于此提供垂直领域的网络服务和基础设施解决方案，可能会具有竞争优势。

江瀚表示，过去数据中心占据联想集团收入较为稳定，借鉴海外微软成功转型的案例，联想未来应当在云计算方面发力，借助大量的基础设施优势，联想有机会实现转型。

整体来看，联想集团2021/2022财年一季度业绩表明，云计算与数据中心等基础设施业务发展较快。

李晓东表示：“据统计，联想在x86服务器市场排名第三，入门级存储市场排名第二，但是如何扩大规模，取得进一步发展确实是一个挑战。如果没有创新性技术和业务模式，在原有赛道上胜出，对哪家公司可能性都不大。”